2022年2月22日，传音控股最新的和讯SGI指数评分解读出炉，公司获得了68分。

传音控股三季度的指数同过往季度表现接近，差强人意的游荡在65—70分的区域，平平无奇的指数背后却是机构众口一词的齐声唱多，诸多券商都认为传音控股优势区域的移动互联网生态将步入高速生长期，乃至迎来超预期的爆发，有望催化该公司股价的更大幅度上涨。

然而现实却非常冰冷骨感，股价对众多机构的唱多声浪置若罔闻，冥顽不化的步入下跌通道，放眼未来，传音控股究竟是如同券商唱多那样“涨声雷动”，还是一直跌跌不休？

图：传音控股和讯SGI指数综合评分，数据来自各季度财报

传音控股主要从事以手机为核心的智能终端的设计、研发、生产、销售和品牌运营。主要产品为 Tecno、itel 和 Infinix 三大品牌手机，包括功能机和智能机。销售区域主要集中在非洲、南亚、东南亚、中东和南美等全球新兴市场国家。

一、两大引擎的拉动：智能机和移动互联网业务

根据传音控股（688036）于10月25日晚间发布的2021年三季报显示，该公司前三季度实现营业收入357.73亿元，同比增长43.26%，归母净利润28.82亿元，同比增长43.49%。其中，第三季度收入129.20 亿元，同比增长16.13%；归母净利润11.50 亿元，同比增长33.29%，增长势头良好。

从由近及远的整体视角来看，在中长期，传音控股的核心基础仍然是以非洲为核心的新兴市场的智能手机销量与份额，移动互联网业务是事关公司战略格局与长期利润前景的重要增长来源。

在手机领域，正处于功能机向智能机切换。传音控股旗下有三大手机品牌TECNO、itel及Infinix，据IDC数据，传音在非洲的智能手机市占率已达到40%以上;在家电领域，传音控股有专业的家电品牌Syinix，而手机品牌Itel和Infinix也陆续推出电视品类;还有专业的配件品牌Oraimo以及售后品牌carlcare。

当下，非洲市场正处于功能机向智能机切换的过程中。根据华安证券研究报告，非洲市场的优势仍有进一步扩大的空间，当前非洲智能机渗透率远低于全球水平，随着通信基础设施升级，智能机在非洲市场的占比将逐步提升，而智能机ASP是功能机的 7 倍左右，ASP 提升将是非洲市场增长的主要动力。

在互联网业务领域，布局和投入日益扩张。手机业务在非洲等市场的成功，为传音控股打造移动互联网业务提供了基础，目前，传音移动互联网业务表现抢眼。据信达证券调研，2021年第三季度，传音在非洲等地区开拓的移动互联业务的营收约为1.3亿元。

根据GSMA(全球移动通信系统协会)的统计报告，到2025年，非洲互联网用户月均流量消耗或将达到7.1GB。传音控股早早开始布局和投入，基于Android系统平台二次开发、深度定制智能终端操作系统(OS)。围绕传音OS，传音又开发了应用商店、广告分发平台以及手机管家等工具类应用程序。

同时，传音控股与网易、腾讯、阅文集团等多家国内领先的互联网公司在音乐、游戏、内容聚合等领域积极合作开发，孵化出音乐流媒体平台Boomplay、新闻聚合应用Scooper等APP，满足消费者听音乐、看新闻、看视频等细分娱乐需求。据悉，传音控股已有10款自主与合作开发的应用程序月活用户数达到1000万以上。

二、机构齐声唱多：传音为何备受青睐？

目前，传音控股已经逐步完善了“手机+移动互联网+家电、数码配件”的商业版图。在非洲市场的下半场，智能机业务发展空间和移动互联网业务生态的构建，都是传音控股的核心战略基点，尤其是移动互联网业务发展，成为众多机构和券商看好传音控股的重点。

三季报发布后，申万宏源(000166)、中信证券(600030)给予其“买入”评级，民生证券给予“推荐”评级，中金公司给予“跑赢行业”评级。均将本土化能力与经验视为传音控股的核心竞争优势；特别是其洞察当地用户需求、创造优质体验的能力。进而，各机构研报普遍看好传音控股凭借这种能力在更多元领域复制成功。

中金研报认为，传音控股拥有非洲重要的流量入口之一——传音OS，流量变现能力稳步提升，同时通过系统预装和流量导入助力自家App用户规模高速成长。

光大证券(601788)的投资价值分析报告《非洲市场手机王者，互联网和配件业务前景可期》指出：相比其他区域，非洲市场有着独到的优势，即跳过PC 时代，直接进入移动互联网时代，用户心智无需经历从PC到智能机的“迭代”过程，许多新颖产品和服务得以跳跃式地抢占市场；年轻、城镇化的用户非常利于新消费习惯成形，市场对新事物的接受度和付费意愿快速成长。

三、新兴市场竞争加剧：传音的风险和机会在哪？

当今经营环境日趋复杂，不确定因素众多，既有新兴市场国家的供应链稳定性、疫情管控风险，同时也包括经济增速放缓、通信设备基础设施建设覆盖力度等因素影响，然而，归根结底，传音控股现阶段的挑战和风险将主要来自两方面，巨大的市场潜力促使观望者纷纷入局，加剧竞争形势，进而波及本土市场和其他新兴市场的经营发展。

首先是在先发优势较大的非洲市场，本土品牌日渐壮大并抢占市场，国际竞争对手快速崛起。基于基础款智能手机较强的可替代性，以及非洲人口规模的吸引力，华为、小米等一线手机厂商均已入局非洲，其过往的海外市场拓展经验同样值得投资者重视。传音相当一部分“既定”的成长空间，需要在日趋复杂、多维的竞争变局中经受考验。

值得注意的是，东非肯尼亚和西非尼日利亚的互联网创业氛围正在被一些资本机构看好，其中不乏本土手机品牌的孵化和崛起。例如，2019年被卢旺达总统Paul Kagame给予高度评价的非洲第一个本土智能手机品牌Mara Phones，2021年4月与南非政府签署协议，被授权批准向该国政府提供移动通信服务。这样“本土血统”的新兴厂商会否依靠当地政策倾斜和销售渠道资源抢夺相当分量的市场份额，值得持续关注。

其次是在其他新兴市场，传音控股的本土经验复制效果和盈利能力面临挑战。在与非洲有相似之处的欠发达下沉市场，如印度、拉美、东南亚，早已有来自中国的友商重兵布局。可以预见的是，在这些市场，传音控股的份额增长态势将高度依赖于较高的营销和销售费用支出。2020年，传音在印度市场手机产品平均毛利率水平为12.51%，低于非洲市场手机产品26.06%的平均毛利率。待以低基数为前提的高增长阶段之后，或将面临份额增速放缓或品牌层面的挑战。

数据来源：传音控股各季度财报

市场固然对传音锤炼至今的本地化经营能力抱有信任，但可以肯定的是，非洲故事不会一蹴而就地复制到其他新兴市场。目前，该公司进展较为顺利的新市场是巴基斯坦和孟加拉。根据公司财报，传音控股2020年在巴基斯坦智能机市场占有率超过40%，排名第一，在孟加拉国智能机市场占有率18.3%，排名第一，这一成绩初步展现了传音控股在非洲以外的本地化能力。

而在印尼、菲律宾、泰国、俄罗斯和土耳其等国家的市场，由于来自中国实力不俗的友商早有布局和投入，传音的业绩表现不确定性较大，市场开拓难度增加，营销和销售费用的膨胀必将对盈利能力构成抑制和冲击。

关键词： 移动互联网 新兴市场