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导语：三大担忧引三七互娱股价“跌跌不休” ？担忧一，行业增速放缓与监管政策挤压；担忧二，过于氪金诱导未成年充值被投诉，产品口碑差难承精品重任？担忧三，买量边际效用递减 ？海外收入增势或难以对冲国内收入大盘颓势。

出品：上市公司研究院

作者：阿甘　

近日，三七互娱的股价接连下挫，大股东高管也减持不断。

2月22日，公司发布2021 年度业绩预告，预计2021 年实现归母净利润28 亿元-28.5 亿元，同比提升1.41%-3.23%，扣非后归母净利润25.5 亿元-26亿元，同比上升6.61%-8.70%。

值得一提的是，如果分季度看，公司第四季度归母净利润为10.8 亿元-11.3 亿元，同比增长115.57%-125.55%；扣非后归母净利润10.3 亿元-10.8 亿元，同比增长133.56%-144.90%。显然，三七互娱的第四季度超预期。

自2021年11月11日公告《简式权益变动报告书》起至2022年1月14日止，吴氏家族通过大宗交易方式累计减持了32，567，000股，占公司总股本的1.47%。此外，wind显示，高管杨军在去年年底也对三七互娱进行了减持。

往往，大股东及高管减持，也可能存在对公司未来前景担忧。三七互娱大股东及高管也减持不断，其二级市场的投资者似乎并不买单，年初至今，三七互娱股价跌幅超过25%。在业绩超预期的情况下，市场究竟在担忧什么？

担忧一：行业增速放缓与监管政策挤压

游戏行业近年遭遇增速放缓，三七互娱增速一度曾低于行业增速。

根据中国音数协游戏工委（GPC）与中国游戏产业研究院发布的《2021年中国游戏产业报告》显示，2021年，中国游戏市场实际销售收入2965.13亿元，比2020年增加了178.26亿元，同比增长6.40%，增幅比例较去年同比缩减近15%；中国游戏用户规模保持稳定增长，达6.66亿人，同比增长0.22%。

值得一提的是，三七互娱前几年增速明显领先于行业增速，但是2020年营业收入增速仅仅为8.86%，这明显低于行业20%的增速。这也一度引发市场对于三七互娱买量增长逻辑可持续性的担忧，我们将在后面进一步详细分析。

2021年国内游戏版号审批量呈现明显下降情况。据GameLook数据统计，与2020年发放1405个游戏版号相比，2021年的版号总量减少了46.26%，这也是从2018年开始版号总量连续四年递减。

值得一提的是，由于版号的减少，2021年游戏APP数量也明显减少。七麦数据发布的《2021年移动互联网行业白皮书》，截至2021年底，国内应用商店在线游戏App数量达68.7万款，较上年同期降幅20.8%。

关于游戏版号国家新闻出版署最近公布的一批国产网络游戏版号审批信息尚停留在2021年7月22日。这也一度引发市场有关游戏版号审批收紧、停发的传闻，并波及二级游戏公司股价。

业内人士表示，无论是国内审批游戏版号趋严，还是不再新发版号，对冲这种大环境压力无非两种路径，第一，跨越区域版号限制，出海是新增量；第二，在存量里找机会，即如何围绕现有版号资源去打造高质量游戏，即通过做游戏精品策略来延伸游戏产品的生命周期。

这都对游戏企业运作现有版号资源提出了更高的要求。如何围绕现有版号资源，打造高质量游戏，最大化游戏在生命周期中的价值将成为游戏企业未来思考的重点。

担忧二：过于氪金诱导未成年充值被投诉 产品口碑差难承精品重任？

对于业绩上涨的原因，三七互娱在公告中表示，2021年，公司新上线的《斗罗大陆：魂师对决》《荣耀大天使》《绝世仙王》《斗罗大陆：武魂觉醒》，以及全球发行的《Puzzles & Survival》《叫我大掌柜》《云上城之歌》等多款游戏表现优秀。

三七互娱去年接连发布了《斗罗大陆：武魂觉醒》及《斗罗大陆：魂师对决》两款属于卡牌领域的手游。据伽马数据的统计，这两款产品分别是今年一季度和7月上线新品首月流水Top5中唯一的卡牌游戏。三七互娱财报显示，随着在全球范围的陆续上线，《斗罗大陆：魂师对决》的月流水有望在8月突破7亿元。

我们首先看看这两款公司重量级产品的口碑究竟如何。在专业游戏TapTap社区，去整体评分仅有5.4分。

《斗罗大陆：魂师对决》产品整体评级是负面评级大于正面评级，其中最大的标签是氪金。专业游戏忘记在评级直接表示，“玩了2天，氪了2000，已经删游戏了”。除了氪金，该游戏运营不足及体验差也被用户吐槽。

我们再看《斗罗大陆：武魂觉醒》，其在TapTap社区的评分仅为5.6分，其中最大反馈标签也是“过于氪金”，其次是玩法体验差等标签。

至此，不禁让人疑惑，如此氪金以及体验差，这是否意味着公司产品生命周期短？公司能够成功将产品精品化，这值得投资者推敲。

我们进一步看黑猫投诉【投诉入口】发现，公司产品甚至因诱导未成年充值而被投诉。据黑猫投诉用户反馈，“孩子通过闲逸游戏诱导未成年充值一刀传世11000，结果现在闲逸游戏涉嫌赌博给封了，刚开始给我链接申诉退款，结果是忽悠人，压根没人处理…”。这种游戏诱导未成年充值不止一起，还有用户反馈小孩因为微信充值了5500元，在申请退款时客服来回推诿。

综上，无论是从游戏本身口碑，还是公司产品售后服务，似乎给人都留下了较差口碑，试问，这样的产品体验是否会影响公司产品的生命周期呢？

担忧三：买量边际效用递减 ？海外收入增势或难以对冲国内收入大盘颓势

从近年数据看，公司毛利率整体大致向上趋势，由2017年的68%的水平上升至2020年的87%。但是公司净利率却走出了相反趋势，公司净利率由2017年的30%下降至2020年的21%。2021年前三季度公司净利率更进一步下降至14%。

手机游戏从分发模式可分为联运和买量两类。联运模式中，平台分成比例一般在30%-50%左右，且平台对内容方有较多干预，比如为了保证渠道流水，要求设置更多充值入口；而买量模式下游戏开发商拥有更大主动权，可根据自身产品特性进行精准营销，同时根据自身运营节奏为游戏持续引流。

而三七互娱买量模式，在买量模式下，三七互娱的营业收入与销售费用齐增！销售费用率由2016年的31%上升至2020年的57%。毛利率与净利率背离背后是公司不断攀升的买量成本。根据DataEye数据显示，2020年国内手游全年日均投放素材数超90000组，由于需求过于火爆，导致买量成本大幅上涨。

三七互娱的财报则显示，截至2021年9月底，销售费用为72.73亿元，同比增长8.75%，而同期营收增速不敌销售费用增速增长。我们发现，公司营收增速并未随着营业费用绝对额增加而大幅增加。2019年营销费用大幅增加，其营收增速也大幅上升，但是2020年，三七互娱的增速似乎一般，但是营销费用总额却进一步攀升超80亿元。

值得一提的是，公司的盈利水平或可以通过投放节奏进行调节。2021年上半年，公司利润增速一般，公司称由于新品上市销售费用买量错配导致。出于成本考虑，个别产品持续投放，多数产品呈现投放周期短、投放集中在上线前后的特征。

根据DataEye数据显示，三七互娱旗下的《斗罗大陆：魂师对决》以及《叫我大掌柜》实行持续投放策略，而《斗罗大陆：武魂觉醒》投放集中在21年3-7月，此后基本不做投放。随着产品进入回收期，三七互娱三四季度盈利表现优异也就不足为奇。这投放节奏是否是公司基于成本调节考虑呢？

此外，根据黑猫投诉用户反馈，公司似乎还存在游戏刷单现象。

根据公司2021 年半年度报告显示，公司国内和海外预计将在后续发布的储备产品40 款（包含重复项目），其中国内22 款，海外18 款，围绕MMO、SLG、卡牌、模拟经营等品类均有布局，其中自研产品17 款，代理产品23 款，预计将结合产品进度以及版号情况合理排期上线。

需要指出的是，根据公司半年报发现，公司国内收入依然是大盘，国外收入增速虽然高速，但其依然难以对冲国内的大盘收入的影响。

2021半年报显示，三七互娱的海外地区营业收入20.44 亿元，同比增长111.03%，收入占比达到27.12%。

关键词： 斗罗大陆 同比增长