出品：新浪财经上市公司研究院

作者：浪头饮食/ 郝显

从2021年5月份以来，不到一年时间，妙可蓝多股价跌超50%。截至3月17日收盘，妙可蓝多股价为35.73元。

为了提振市场信心，2021年11月底，妙可蓝多发布了一份股票回购方案，拟在未来12个月以不超过7.939元的价格回购500-1000万股用于员工激励。当时妙可蓝多股价在58元左右，公司定的回购价为不超过79.39元。

从2021年12月7日到2022年3月8日，妙可蓝多累计回购了980万股，总回购金额为4.83亿元。

但是持续回购并没有稳住股价，期间妙可蓝多股价跌去40%。值得注意的是，经过高点以来50%的大跌，目前妙可蓝多市盈率（TTM）仍高达123倍。如此高的估值需要未来的高增长去逐渐消化。然而2021年4季度，妙可蓝多业绩增速已经低于市场预期。

妙可蓝多业绩不及预期 股价从高点跌去50%

2022年1月底，妙可蓝多披露了业绩预增公告，预计2021年归母净利润为1.4亿-1.8亿元，同比增长136.26%-203.76%。

按照前三季1.43亿元的归母净利润估算，四季度归母净利润在-335万至3665万元之间，同比增速在-152%至472%之间。

这个增速低于券商此前预期。根据Wind数据，2021年8月份，光大研报预测2021年全年归母净利润为3.1亿元，德邦证券预测的数值达到3.84亿元。

但是从三季度开始，妙可蓝多净利润增速就开始滑坡。一季度和二季度归母净利润增速分别为216%和262%，三季度下滑到53%。四季度归母净利润取中值的话，增速同样不够理想。

净利润增速下滑的一个影响因素是股权激励费用，2021年初妙可蓝多披露股票期权与限制性股票激励计划，其中2021年需要摊销的成本达到1.38亿元。但是这部分费用在预期之内。

另一个拖累净利润增速的因素是销售费用，2021年前三季妙可蓝多销售费用7.67亿元，同比增长近48%。根据券商研报数据，四季度销售费用率仍旧偏高。

近几年妙可蓝多一直保持着较高的销售费用投入，其销售费用率从2017年的12%增至2019年的21%，2020年达到近25%，2021年前三季度仍超24%。

这导致公司净利率一直处在较低的水平，2018年及2019年在1%左右，2020 年提升到2.6%，2021年前三季提升至4.99%。对比卡夫、雪印等行业内成熟奶酪龙头15%-20%的净利率，妙可蓝多净利率并不高。

2020年以来，投资机构调研中经常提及的一个问题就是净利率。公司的回答都是未来随着规模扩大，销售费用率逐渐降低，公司的净利率也会随之提升。

但从下半年情况来看，这个过程显然并没有那么快。下半年公司加大投放的一个背景是行业竞争加剧，在高成长的市场诱惑下，大量竞争对手入局，低温奶酪棒竞争加剧。另一方面竞争对手伊利推出了常温产品。不管是低温市场还是常温市场，竞争都在加剧。这种情况下，公司的销售投入很难在短期内大幅降低。

常温产品能否带来预期的增长

常温奶酪有可能成为影响奶酪行业格局的最大变量。

随着奶酪市场容量的扩大，渗透率的提升，常温产品逐渐进入风口。和低温产品相比，常温的优势一目了然，常温突破冷链物流和冰箱冰柜的束缚后，可以迅速扩张渠道，完成对三四线以下城市的渗透。同时奶酪的消费场景也会改变。

妙可蓝多2021年7月成立了常温事业部，9月份常温产品开始上市，预计2022年产能逐渐放量，公司期望常温产品可以打开第二增长极，市场也一直寄予厚望。

妙可蓝多8月份接受机构调研时曾称，低温市场总共有60-70万个终端，目前妙可蓝多掌握超过36万个终端。而常温市场总共有500-600万个终端，所以常温渠道相比低温有7-10倍的渠道空间。

但值得注意的是，常温市场不止妙可蓝多在下注，竞争对手也都盯上了这块显眼的肥肉。

2018年进入奶酪市场的伊利，2021年10月份推出常温奶酪产品，只晚妙可蓝多一个月。伊利计划借助其在常温渠道上的优势，将产品迅速推向市场，实现快速发展。众所周知，伊利的优势之一就是其强大的渠道力。目前在奶酪产品铺货上，伊利已经有迎头赶上的趋势。

蒙牛也推出了自己的常温休闲奶酪子品牌，在控股妙可蓝多时，蒙牛曾承诺将妙可蓝多作为其唯一奶酪运作平台，但是如今仍没有无实质性动作。妙可蓝多称，“与蒙牛合作是两条腿走路，蒙牛对我们主要是赋能，他们有好的经销商和销售人员适合我们的也可以选择，同时我们也会自建经销商团队”。在蒙牛奶酪资产注入妙可蓝多前，二者的产品会不会产生竞争，这又是一个问题。

此外，一些新兴品牌如吉士丁也在推出常温产品。未来随着竞争对手的陆续进入，定位中低端的常温产品完全可能出现产能过剩甚至价格战。激烈的竞争意味着公司短期内可能还将保持较高的费用投入。

妙可蓝多常温产品的推出还带来与低温产品相互竞争的问题。根据券商研报信息，由于之前常低温奶酪分属不同部门，终端销售中难免存在竞争，影响了整体增长。为了避免竞争，妙可蓝多进行了组织架构调整，将原来的常低温事业部合并，改组为南北区事业部。公司称，未来低温渠道和常温渠道会进行区隔，低温侧重KA、便利系统，常温更侧重流通渠道。这同样会增加管理及营销成本。

常温产品的放量速度，以及低温市场市占率提升速度，都决定着妙可蓝多能否继续保持高增长，而这两个因素能否顺利实现，还需要继续观察。

关键词： 销售费用 竞争对手