投服中心质疑置入资产高估值逻辑

仅3年时间，标的资产作价就猛增180%多！南京新百近日拟进行的一笔关联交易备受关注，投服中心对置入资产的高估值逻辑提出了疑问。

回溯公告，南京新百4月6日晚公告称，拟以全资子公司新百地产100%股权与南京三胞医疗持有的徐州新健康老年病医院有限公司（简称“徐州新健康”）80%股权进行置换，交易作价17.301亿元。南京三胞医疗是南京新百控股股东实际控制的公司，本次交易因此构成关联交易。拟置入的徐州新健康整体估值21.9043亿元，较2019年5月的前次估值7.791亿元增长了181.15%。

对此，投服中心建议，上市公司在审议本次事项的股东大会召开前，应向广大投资者详细说明标的医院预测业绩大幅增长的准确依据与合理逻辑，并对标的医院审慎估值。

标的医院业绩暴增预测逻辑待商榷

回溯南京新百公告，早在2019年5月，公司就曾筹划过收购徐州新健康部分股权，拟以现金方式受让南京三胞医疗持有的徐州三胞医疗20%股权，股权转让价格为1.5亿元。而徐州三胞医疗的主要经营性资产就是徐州新健康。

若按上述作价计算，2019年徐州新健康整体估值在7.5亿元，远不及21.9亿元的最新估值。但该交易筹划不足半月便宣告终止。

时隔3年，南京新百缘何再度出手？最新的资产置换方案显示，本次交易目的为进一步聚焦大健康业务，拓展公司在大健康业务领域上下游产业链，实现公司在大健康业务领域的产品服务和业务领域加速扩张，同时为履行公司逐步退出房地产业务的承诺。

上述资产置换公告披露后，不仅上交所于4月6日晚火速发出问询函，投服中心也就预测标的医院业绩大幅增长的基础依据与分析逻辑，提出有力质疑。

梳理公告可知，支撑标的医院预测业绩持续大幅增长的依据有二：其一是未来几年到该医院就诊人次会大幅增长，其二是到该医院就诊患者支付的就诊费用会大幅增长。

评估报告中预测，2021年至2027年该医院的门诊年人次年均复合增速29.96%，实际占用床位数年均复合增速26.29%。预测增长的理由为老龄化、城镇化、周边生活小区完善等因素会带动就诊人数增长。

投服中心分析认为，一般而言，一家医院要实现就诊人次大幅增长，在医疗资源相对有限的前提下，不外乎通过社会就诊患者基数增长和相对同类医院竞争胜出两条路径。但历年《江苏卫生健康年鉴》显示，徐州市呈现整体诊疗人数负增长、住院人数缓慢增长的特征。

因此，投服中心提请公司说明，评估期间标的医院所在地区老龄化、城镇化、周边生活小区完善等因素的量化指标，以及除近两年的新冠疫情外，还有哪些变量足以持续促使全社会就诊人次不断大幅增长。

公告显示，徐州新健康于2021年4月对外营业，是一家尚未盈利的民营三级综合性医院。投服中心提出，公司应说明，在包括硬件基础、仪器设备、医务人员、管理能力、专业技能、诊疗特色、服务能力等方面，相对徐州市当地各家头部公立医院，徐州新健康具有哪些核心竞争优势，以实现卓异于当地各家医院的诊疗数据。

评估报告中预测，标的医院2021年至2027年期间的门诊医疗人均花费从445.54元增长至879.54元，年均复合增速12%；各年度每床住院日费用从805元增长至2557.08元，年均复合增速21.24%。

而历年《江苏卫生健康年鉴》数据，徐州市每一门诊人次费用从2016年的145.3元增长至2020年的196.8元，年均复合增速为7.88%；每位出院患者医药费用从2016年的8694.9元增长至2020年的9185元，年均复合增速仅1.38%，整体呈现费用缓慢增长的特征。

投服中心认为，这一预测明显背离了当地平均水平，并提请公司说明在当前医疗行业宏观政策环境影响下，预测人均就诊费用持续大幅增长的逻辑是否成立。

董事还应审慎评估本次交易潜在风险

投服中心梳理了10多家上市公司并购民营医院的案例，发现民营医院被收购后业绩不达预期者不在少数。

例如，2018年4月，济民医疗以11475万元收购新友谊医院51%股权，收购时标的资产的净利润仅14.08万元，收购时承诺标的资产2018年至2020年的净利润分别为1300万元、2250万元及2585万元，但实际实现业绩为1307.77万元、835.02万元及-892.37万元，总业绩实现率仅20.38%。

又如，盈康生命于2017年2月以5280万元收购杭州中卫中医肿瘤医院（后改名为杭州怡康）100%股权，收购时标的资产尚未盈利。但盈康生命称，标的资产具有良好的区位优势、较好的医疗业务资质和基础，正呈现出良好的发展势头，极为看好其未来发展。

2021年8月，盈康生命公告称，由于标的资产尚需要长期的资金投入和能力建设，与其现阶段目标不符，以134.61万元出售杭州怡康100%股权，出售时杭州怡康经营业绩仍为亏损。

前述两个案例的盈利预测逻辑与本次交易相仿。在本收购案例中，假设标的医院未来业绩不及预期，三年承诺期累计业绩为0，按照业绩补偿公式，公司最高可获得业绩补偿34426.552万元，远低于本次交易作价。

据此，投服中心提出，在审议本次交易时，南京新百董事（含独立董事）是否综合考虑了其他上市公司并购民营医院失败案例的经验教训，是否审慎地评估了本次交易可能面临的不确定风险，是否能够自证勤勉履职。

为保护上市公司及广大投资者的利益，投服中心建议，南京新百就前述问题以公告的形式充分释疑，合理估值。

记者 刘礼文 编辑 全泽源

关键词： 大幅增长 南京新百