全面注册制改革下，投行角色将回归定价中介，自主协商直接定价发行更是对券商的定价能力提出更高要求。业界表示，“北交所经验”显露直接定价发行估值逻辑，券商需做好三方面准备。

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直接定价企业发行市盈率

较行业市盈率有一定折扣

2月1日，证监会及沪深交易所相继出台全面实行股票发行注册制配套业务规则文件，其中发行承销相关规则的优化备受瞩目。

证监会在关于《证券发行与承销管理办法（修订草案征求意见稿）》的说明中提到，全面实行以市场化询价方式定价为主体，以直接定价为补充的定价机制。同时，为完善新股询价定价机制，修订后的《证券发行与承销管理办法》设定了采取直接定价方式的限制条件，并在科创板引进直接定价机制。上交所则表示，允许主板、科创板采取直接定价方式。

另据沪深交易所发行承销相关规则要求，首次公开发行证券采用直接定价方式的，发行价格对应的市盈率不得超过同行业上市公司二级市场平均市盈率；已经或者同时境外发行的，直接定价确定的发行价格不得超过发行人境外市场价格。

据Wind资讯统计，自2021年11月15日至2023年2月4日，北交所共发行上市新股99只（不含精选层平移企业），其中96只采用直接定价方式发行。

进一步梳理上述采用直接定价新股的发行价格及市盈率情况，并对比同期298家科创板、创业板采用网下询价方式定价发行上市的企业，中信建投证券资本市场部执行总经理杜祎对《证券日报》记者表示，可以发现五大特征。

从发行市盈率的相对水平看，北交所直接定价发行上市的企业发行市盈率较同行业市盈率平均折扣23.03%，而同期科创板、创业板询价定价上市企业较同行业市盈率平均上浮130.03%。

从融资规模上看，北交所直接定价发行上市的企业平均融资规模为1.88亿元，明显低于同期北交所询价和科创板、创业板询价定价上市企业的平均融资规模4.00亿元和17.37亿元。

从融资时效性上看，北交所直接定价发行上市的企业发行期间（证监会注册日至上市日）平均天数为35天，低于同期北交所询价和科创板、创业板询价定价上市企业的平均发行天数38天和56天。

从首发总市值水平看，北交所直接定价发行上市的企业首发总市值平均值为8.72亿元，显著低于同期北交所询价和科创板、创业板询价定价上市企业的平均值20.71亿元和96.64亿元。

直接定价企业均为已盈利企业，而科创板已有20家未盈利企业上市，占同期科创板149家上市企业的比例为13.42%。

保荐机构可从三方面

提升定价能力

进一步梳理采用直接定价方式发行的北交所新股上市首日表现，开源证券副总裁兼研究所所长孙金钜对《证券日报》记者表示，当市场整体行情较好、新股发行数量较少时，二级市场对券商直接定价的接受度较高。剔除市场低迷和北交所新股密集发行的2022年12月份之后，北交所开市以来采用直接定价方式发行的新股有65只，这些新股的平均首日涨幅达48.24%，破发率为21.54%，整体优于同期科创板新股。

借鉴市场经验，孙金钜认为，询价制度充分发挥了资本市场的定价功能，更能挖掘企业投资价值和市场需求，但是在特定情况下更适合采用直接定价的方式发行：例如，考虑市场整体行情和流动性情况，为确保发行成功率时；承销券商自身具有强定价能力时，毕竟直接定价对券商的研究和定价能力提出了更高要求。

全面注册制下，多元化的发行定价方式对保荐机构的定价能力提出了更高要求。谈及未来保荐机构如何在直接定价方式中寻找估值定价逻辑，孙金钜认为，保荐机构要综合考虑企业发展所处的阶段、竞争优势和商业模式等因素，要跟投资者做充分沟通，平衡好投资者的投资需求和发行人的融资需求。

在杜祎看来，保荐机构需要对企业价值、所处行业有更加深刻的理解，在参考投资者反馈的基础上综合考虑公司基本面、发行人所属行业估值水平、可比公司二级市场估值水平以及上市后合理涨幅等各种因素，审慎合理进行定价。具体而言，保荐机构可以从三个方面提升定价能力：

一是加强行业研究与企业价值挖掘能力。强大的研究能力和对产业研究分析的系统性研究是合理定价的基础，券商投行需进一步加强行业研究能力，提升对相关企业的价值分析，以专业、公允、合理的估值定价建议在定价过程中推进买卖双方博弈，从而实现高质量定价。

二是将发行工作全流程做精做细。在发行方案制定、发行窗口选择以及发行人预期管理等方面下足功夫。在对方案中关键内容做充足论证的同时，重视发行人的预期管理工作，针对市场变化做出及时、专业、科学的分析建议，帮助发行人全面、客观地认识并理解市场情况，引导其谨慎选择发行时间窗口，合理定价。

三是审慎合理定价，夯实定价基础。投资银行要综合考虑发行人所属行业估值水平、公司基本面情况、可比公司二级市场估值水平以及上市后合理涨幅等市场因素的影响，审慎定价，努力平衡各方利益。

关键词： 定价方式 发行上市