8月26日，在“第19届上海衍生品论坛”上，中泰证券首席经济学家李迅雷发表主题演讲。

李迅雷表示，全球经济正在进入一个高震荡、低增长的时代。就中国而言，中国上半年外需比较旺，下半年面临外需走弱的风险，内需则稍显不足。但李迅雷表示，中国在政策上的优势非常明显，因此依然有实力可以调配全社会的资源，来实现设定的目标。今年目标还是要稳字当头，稳中求进。要更加偏重于经济增长的质量，而不是经济增长的速度。

全球经济正进入一个高震荡、低增长的时代

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李迅雷表示，全球经济正在进入一个高震荡、低增长的时代。当前在全球范围内，人与自然之间的关系在恶化、国与国之间的冲突在加大、贫富差距在扩大，这三大趋势相互叠加，导致经济结构、社会结构的不断扭曲，从而使得整个经济效率在下降。

他指出，中国与美国经济面临的问题有所差异：美国的主要问题在于供给端，需求还是能够维持，其居民部门的资产负债表整体而言比较健康；中国随着这一轮房地产周期的下行，居民资产负债表面临缩表，整体需求有所下降，对大宗商品的未来需求带来一定的收缩。

李迅雷表示，美联储在2022年还会继续加息，不排除加息延续至2023年上半年。如果通胀回落比较快，加息的节奏也会放缓；目前看通胀仍保持高位，加息恐怕也免不了，那么美国只能够牺牲经济增速，也要确保通胀能够回落。“因为目前对美国有利的地方，就在于它的失业率水平还是处在一个历史非常低的位置。所以货币政策的话，就不需要‘既要又要’了，只要能够使通胀回落，失业率这块就不用太担心。我认为接下来整个美国的通胀水平会缓慢回落，但还是会处在相对高位。”

李迅雷认为，目前美联储既要加息又得缩表，通过控制货币的总量来抑制通胀，但这个操作过程还是有难度。“所以我不认为美联储的缩表会非常顺利，它肯定也会一波三折，但是目前来看，大方向上加息和缩表都会持续到明年。”

这一轮的美联储加息跟以往不一样。以往一旦美联储加息，外汇资金就会从新兴市场大量流出，流入到欧美市场。过去所谓的加息缩表都是建立在经济偏强的情况下，因此采取加息和缩表比较有效。

这一轮，西方经济增速还是处在一个比较低的位置。比如说美国GDP连续两个季度均为环比负增长，因为资金是逐利的，美国股市经历了十多年牛市，估值已不便宜，故资金也不会大幅度地从新兴市场流出，流到欧美的成熟市场，毕竟机会不多。美国股市历经了十几年的上涨，现在终于出现了调整，但这是调整的第一年，可能大家还会担心调整会持续。现在来说，新兴市场流向成熟市场的外汇总量并不算多，与2017、2018年那一轮的美联储的加息缩表还是有显著的区别。

就人民币汇率而言，尽管出现了一定幅度的贬值，但是李迅雷认为不用担心贬值的幅度会很大。因为美国现在是在加息阶段，同时通胀水平还很高，所以美联储加息对美元指数走向是有利的。但同时高通胀率对美元指数又带来一定的挚肘。因此，既然外汇不会从新兴市场大规模地流出，也意味着我国的外汇储备也不会大规模减少。

国内CPI方面，7月份公布的CPI是2.7，继续温和地上升。李迅雷认为不用过于担心国内CPI一直上涨。CPI在达到一定的峰值之后，就会缓慢回落。中国是制造业大国，是全球商品的最大供给国，而美国则是全球商品的最大消费国，这就决定了中美之间的CPI走势分离。“可能今年下半年，国内的CPI还会受到猪价上涨的影响，下半年的个别月份，达到3%以上。但总体而言，我认为全年CPI水平大概会在2.3%左右，能够实现政府工作报告所提到的预期新目标。”

PPI方面，李迅雷表示核心风险在于油价。近10年，油价与PPI的相关度较高。而有色金属行业占PPI的权重为5.7%，其影响相对有限。就国内而言，能源工业品保供稳价的持续落实，以及去年高季度下面的PPI基本上是不改回落的趋势，但是油价走高对于生产资料的成本传导，使得上半年的PPI下行的幅度会进一步的趋缓。

李迅雷表示，中国要稳经济、要稳增长，必须要有抓手。目前来看，前6个月全国固定资产投资的同比增速是6.1%；美中不足的是，民间固定资产投资同比增长只有3.5%，说明民间对于自己经济发展还有一定的预期不稳。在三驾马车中，出口始终超预期的，出口反映外需，而基建投资、房地产投资和消费主要反映内需，目前外需比较旺，内需稍显不足。

稳字当头，稳中求进

在政策展望方面，李迅雷认为，中国在政策上的优势非常明显，因为可以调配全社会的资源，来实现设定的目标。今年目标还是要稳字当头，稳中求进，要更加偏重于经济增长的质量，而不是经济增长的速度。

就货币政策来说，李迅雷认为，受通胀影响，今年央行的降息空间比较有限。从缓解企业成本角度来看，降息将比降准的作用更大。考虑到外部政策刚刚转向，以及国内工业品价格的增长处于高位。

因此，总体上来看，中国货币政策宽松的空间有限，信用扩张有困难。但是需要注意的是，在6月份金融数据高增长的背后，实际上存在着政府加杠杆和居民降杠杆的因素。

“房地产是中国经济最大的一个行业。它目前面临着一些风险和流动性压力，房地产的体量太大，对整个经济的影响也是长远的。所以一定要把握好政策的力度和方向，保证房地产不出现断崖式地下跌，这样中国经济稳字当头才能够得到一定的保证。”李迅雷说。

李迅雷认为，随着人口的老龄化和房地产上行周期的结束，银行的存贷业务方面会出现相应的萎缩。原因在于，银行是房地产崛起的最大获利者之一，但是传统的银行模式——通过主要靠存贷差模式来赚钱的时代终究要过去。所以银行要进一步地推进市场化，适应经济转型的变化，比如说在一季度绿色贷款的余额增速高达39%，说明绿色贷款在促进经济转型方面能够发挥自己的作用。

“对于未来，既然居民部门加杠杆的能力不足，企业部门考虑到资金成本问题，也没有继续提高杠杆率。实际上，今后宏观杠杆率的提升主要是靠政府加杠杆来推动，这我觉得未来是个大的趋势。下半年在财政上面，应该还是会积极实施更加积极的财政政策，发挥好政策性银行作为第二财政的作用。”李迅雷说道。

李迅雷表示，下半年的一般财政收支会紧平衡。在支出力度上面，存在放缓的压力，在支出方面注重效益，还是要尽可能地能够提高政府投资的投入产出比。否则的话，过于激进的投资，又会导致地方政府的债务率水平的进一步上升。

他还提到，除了货币政策、财政政策之外，还有中国改革的政策，要建立全国统一的大市场。因为通过放水的方式，只能够救一时，不解决根本问题。为了提高经济增长的效率，降低交易成本，就要立足内需，畅通循环。“立破”并举，完善制度，通过有效的市场、有为的政府，来系统协同、稳妥推进。

危中有机，资管行业或迎来好时光

李迅雷表示，房地产拐点出现之后，对金融体系的结构也带来重要影响。由于与房地产相关的社会融资额，包括居民房贷、房地产商开发贷、各类房地产信托产品等，占社会融资余额比重较高，一旦房地产投资的动力下降，意味着银行很多相关业务会面临收缩。

但是从资产配置角度而言，也是一个机会，危中有机。“整个房地产现在内循环不畅，投资意愿下降，会打破居民长期形成的地产信仰。要改变这种严重超配房地产、低配金融资产的资产配置格局。比如说，房地产作为居民家庭的配置，从60%降到50%，降10个百分点，那至少是超过10万亿的资产结构配置调整了。如果能够把10个百分点放到金融资产领域，可能会给资本市场带来巨大资金供给。”

李迅雷还表示，或许当下我们正站在一个转折的关口，即在居民家庭资产配置上，减持房地产，加配金融资产：一方面，传统银行通过存贷差来获取盈利的模式难度增加；另一方面，由于信托公司风险的抬升，银行也出现“资产荒”，未来银行的理财产品将更多来自于资本市场。

在资金方面，李迅雷认为，市场总体而言是不缺资金的。举例而言，仅2020年一年公募的发行量，就超过了IPO加上再融资的数额。中国广义货币的规模已远超美国。未来中国上市公司的数量会增加，规模会增大，质量也会上升，未来券商、资管公司、保险资管等各类资管行业今后有望迎来一个比较好的时光。

有色金属需求回升终会出现，但需要时间

在大宗商品方面，李迅雷提到，中国是大宗商品在全球主要的使用者。比如，中国大约占到原油全球需求结构中的12%左右，煤炭中国约占全球50%，铜占比超过50%，铝则比铜更高，镍、锌、硒、粗钢等占比相对小一些，也较为稳定。

展望未来的有色金属市场，李迅雷认为，国内的新老基建还会发力，但整体需求的回升仍然需要时间。例如在铜的下游消费中，建筑、电网占比49%，新能源领域占比8%，全国全年消耗的铜金属为1300吨，占全球比重为52%。国内需求占全球铜总消费量的一半。

铝的下游消费当中，交通、建筑、电网占比60%，新能源占比7%，中国全年的消耗铝金属的量为4000多万吨，占全球59%。电解铝的能耗高，在能源转型过程当中，必然伴随着高能源价格支撑铝价。同时，在供应端，国内面对4500万吨的产能天花板。欧洲的能源危机则冲击了电解铝的产量。

“随着国内稳增长政策持续发力，那么地产、电网等传统的需求会逐步的企稳，同时新能源领域的持续发展也将对铜铝的需求形成持续拉动。”李迅雷表示：“根据我们测算，新能源领域的需求，在2025年对铜铝的需求占比将分别达到15%和14%，但是海外经济的回落压力增大，国内经济恢复还需要时间的传导。总体来看，需求的回升会出现，但是需要有时间。”

（文章来源：券商中国）

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