春风将吹，暖意已现，而棉价借此东风，也是节节攀升。对基本面交易点，也从春节前的强预期，逐渐走向目前的“强现实”。强现实主要是下游心态转乐观背景下，纱厂在低库存、开工回升背景下的补库动能。当然了，在大宏观年，国内全面放开带来预期的转变以及流动性宽裕下，资金对商品的投机需求增加，其实是产业外偏核心的因素。表现就是棉价偏强和投机买需旺盛之下形成的大持仓。

(资料图片)

目前价格涨至15000以上，现货内地到厂价已至16000上下，纺纱利润被压缩，且国内价格已逐渐在逼平外棉的价格，而新一轮套保压力也再次出现，因此该价区有一定阻力。但是从市场心态到下游买货心理看，下方回调空间或也不大，同时在大持仓、偏紧流动性的加持下，下游补货犹疑反而有可能催生由产业买需推动的又一波阶段上涨行情。

时间点上关注元宵节后布厂开工及拿货情况，以及纺织厂后续3月备货情况。盘面上重点关注持仓和价格关系。此外，还有一些长期因素被市场关注，尤其是高粮棉比价下，新年度面积情况，也会给市场提供一些交易及炒作题材。这些因素其实是会跟随价格改变而改变，但又不乏先走预期的可能，可能会成为阶段性行情的配合因素。时间上，3-5月，也恰是该因素从预期到现实的交易时间段。

而风险主要在于两点：一是宏观性黑天鹅事件或海外市场对于衰退的交易。二是盈利兑现之下的多头减仓。但目前看，风险出现的条件还不具备，但后续需紧密关注。

而跳出现在时间段，回到大的供需，基于全球供需双弱的现实，以及需求总量有效恢复的难度，棉花其实依然是不具备大涨的条件，如果基于博弈加持，发生阶段性快涨后，便增强了过山车行情的概率。而下一年度供需明朗后，价格中枢的趋势会更加明朗，也或会影响阶段行情的结局。

正文：

美棉反弹之后维持平稳运行态势，而郑棉一步步攻城略地，不断跨越13500、14000、14500、15000等门槛，呈现小碎步走强的走势。美棉的震荡走势和其供需双弱的基本面对应，且宏观驱动也暂时撤退。郑棉的略偏强走势则和其估值更低，且国内下游低库存而需求有复苏走强的预期双关，同时也与投机需求给力，持仓猛增相联动。但棉花市场整体供应仍偏充裕，价格的上涨也是在现实骨感的冬季已提前展开，因此年后需求复苏的成色，以及是否会出现预期差将是关键。春节长假结束，需求端将逐渐进入现实时点。棉花和春天的约会，将如何展开？是“土膏欲动雨频催，万草千花一饷开”？还是“乍暖还寒时候，最难将息”？本文拟就棉花市场开年之后的几个焦点问题进行梳理，以求窥得市场行情一斑。

图1:棉花价格走势

一、供需分析

1、全球而言，供需双弱。

USDA最新(1月份)供需月报上，继续调高了2022/23年度全球期末库存，主要原因是需求继续遭下调。不过需求调减量不多，再加上供给端是略减产的局面，因此库存调增量也有限。排除衰退带来需求进一步坍塌可能，目前的全球需求已调到正常水平的低位，进一步下调空间有限。因此就全球而言，棉花价格再次下行的压力将是对衰退的再交易，这个需观测宏观而定。而棉价上行的驱动在于低棉粮比价背景下，2023/24年度棉花有减面积导致减产的预期。这部分预期也有一部分已体现到对低估值的交易上。后面需观测实际种植面积。

图2:全球产销数据

2、美国当前价格略高估

USDA在1月份月度供需报告里，调增美棉产量的同时，调减了其出口，因此其期末库存增加。在其库存基数本身偏低的基础上，这种改变在库销比上的表现就尤为明显。从库销比与价格匹配而言，目前价格偏高估。

高估的价格本身已在包含23/24减产预期(部分)，因此未来一个年度的种植面积及弃耕率就比较关键。春季是逐渐交易种植面积预期直至现实的时间点。天气也是影响产量的关键点，在去年美国干旱导致了高弃耕率之后，美国土壤条件及降雨是关注点。

和对减产的预期交易不同，美棉出口销售是现实问题。我们前面就猜测今年美棉销售的形势可能类2018/19年，是一个高基数，低增速局面。高基数在于前面一个年度的涨价，低增速在于需求的受限。如果出口销售不能改变目前清淡的局面，价格大概率还是偏弱的。当然，最近两周的出口销售数据偏好，尤其是来自中国的签约量增加。这也是棉价在春节假期期间上涨的驱动。继续关注后续。

图3:美棉产销数据

图4:美棉价格与库销比关系

图5:美棉签约销售进度

3、中国市场的关键在需求

国内市场22/23年度在生产端是增产的。按照BCO最新生产调查数据，新疆总产585.8万吨，同比增幅10.1%，全国总产预计638.4万吨，同比增幅9.6%。但是据了解，按照籽棉收购量及预收购量，新疆产量还有继续上调空间。加工公检数据方面，由于市场年度初期受到疫情影响同比偏低，但是随着逐渐追赶进度，同比减幅逐渐收缩。至1月底，新疆皮棉加工累计值得同比减幅已收缩至4%，公检数量的差值也收缩至60万吨。

国内的供应除了生产，还包括进口和期初库存。将以上因素均考虑在内，国内供应端是同比持平或略增加状态。那么库存结构就由消费来决定。国内消费方面，上年度是外需好，内需差的一年，本年度则反之，将是内需恢复有增量，但是外需不乐观的一年。无论是按usda的预期，还是中国棉花信息网的数据，从库销比的绝对值及变动趋势上看，国内棉价中枢将是承压低于上年度的状态。根据个人数据，消费的绝对数量将是关键。但整体而言，如果棉价有亮眼表现，依然依赖于消费绝对量在一个偏高水平上，否则，上方高度不宜寄望太高。

图6:国内供需预期

二、市场交易热点：

1、节前强预期，节后“强现实”？

节前的现实还是骨感的，但是趁上了全面开放的东风。在强预期之下，棉价的上涨可以说是稳稳当当。目前则将逐渐进入对“现实”的交易，市场最近对其用词是“强现实”。那么强现实体现在何处呢？看一下细节，会发现，主要是体现在开工的环比恢复(据了解，纱厂开工普遍较好，好于下图数据所表现的状态)以及纱厂低库存之下的补库动能。

图7:纺织下游动态

但价格冲到15000以上之后，还是遇到一定阻力。主要是体现在棉价走强后(现货涨价超过期货)，再次侵蚀纱厂利润。纱厂在资金略紧的情况下，购买原料的积极性受限。从节后棉花成交看，涨价及成交量偏低并存。因此纱厂目前采购原料的心态偏谨慎，想等待布厂情况、终端消费、及订单增量。

图8:纺织利润

2、盘面持仓巨大，现货流动性偏紧

今年国内棉花供应整体是宽裕的，但是表现到现货流动性上，却呈现出偏紧局面。市场年度初期是缘于疫情(尤其新疆疫情)影响和陈棉持货偏集中。后期则是信心不足、银行风控、轧花厂惧亏心态等多因素导致棉花低价预售和盘面套保较多，价格上涨且基差走弱后，逐渐引起了惜售心态，且将相当一部分数量的现货锁定于盘面。今年棉花期货持仓剧增，可以理解为不少的现货已被投机买需定价。目前仍有现货敞口和后续加工量可用于套保(盘面实盘卖压)，在15000以上价位，也有望逐步吸引这部分量入场。如果投机方不能在此价位上继续投入资金，那么实盘压力将略胜一筹。但如果持仓能继续扩大，并覆盖未套可套部分，那么现货流动性紧张情况会进一步加剧，而一旦产业买需跟进，势必导致总价的抬升和基差的上行(而基差抬升对期货价格会形成进一步驱动)。虽然最终价格要反映真实供需，但是阶段性行情或将由此产生。

图9:期货持仓及基差走势

3、其他关注点及关键变量

此前国内价格上涨，有部分驱动因素是内外倒挂严重。但是随着内强外淡的持续，内外价差也是不断走高。目前内外价差逐渐接近合理位置。如果外棉不能进一步走强，那么国内上涨的空间有望被外棉及外纱压制。

而外棉市场，目前主要关注点在印度上市量及美国天气。在需求恢复的背景下，供给端如果出现减量，将成为价格上涨推手。整体而言，也缺乏强上涨的有效驱动。但是基于目前基金净多持仓在低位，不乏有基于资金推动带来的小涨行情可能。

而内外上涨的风险主要在于两点：一是宏观性黑天鹅事件或海外市场对于衰退的交易。二是盈利兑现之下的多头减仓。但目前看，风险出现的条件还不具备，但后续需紧密关注。

图10:内外价差

图11:印度上市量

图12:美国干旱情况

4、总消费量的谨慎

我们面对的大环境依然是复杂的，无论是无法摆脱衰退论的欧美市场、俄乌战争依然持续且中美博弈进行中的政治环境，还是对国内消费复苏的总成色担忧以及经济重启繁荣的时间疑虑。而就观测数据看，美国纺服进口依然处于高位回落进程中，而国内12月的进口和零售数据也均处于环比回升，但同比呈明显降幅的局面中。因此价格的最终归途，依然取决于总消费量情况。如果消费不能给出亮眼成绩，那么我们依然维持年报中判断，即价格在经历阶段性上涨后，大概率会出现过山车式回跌可能。

图13:终端消费情况

（文章来源：永安期货）

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