核心结论：

(资料图)

22年10月，股债收益差接近-2X标准差的时候，我们提出了【曙光乍现】的观点，随后市场触底回升。

指数和总量经济强相关的板块经过一轮修复以后，股债收益差在1月份回到-1X标准差附近。

2月份开始，市场开始演绎各种主题投资，虽然局部热点赚钱效应不错，但是板块轮动太快、基本面主线没有形成共识，机构资金可参与的大体量板块不多。

一方面，基本面主线清晰还要等到4月决断，详细内容可以参考我们近期的报告《景气投资的季度效应》。

另一方面，对于大型资金，主题投资并不解渴，仍然需要指数上行，才有吃饭行情。

前期报告中曾经提到过，在我们的研究框架中，最为关键的两个变量分别是：基本面预期&实际基本面情况。

当基本面预期极度悲观(股债收益差刺破-2X标准差)以后，A股指数的走势有两种模式，核心取决于实际经济基本面情况：

那么，如何区分实际基本面的情况是强复苏还是弱复苏？

在此框架中，当前位置如何衡量A股的空间？其中的变数是什么？

哪些总量经济强相关的板块空间会大一些？

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当基本面预期极度悲观(股债收益差刺破-2X标准差)以后，A股指数的走势有两种模式，核心取决于实际经济基本面情况

前期报告中曾经提到过，在我们的研究框架中，最为关键的两个变量分别是：基本面预期&实际基本面情况。

当每一次指数显示出对基本面的预期极度悲观(股债收益差刺破-2X标准差)以后，A股指数后续的走势是哪种模式，核心就取决于未来的实际基本面情况。

1、当股债收益差触及-2X标准差(下图红色箭头)，就意味着市场对经济基本面预期已经极度悲观，通常也是A股指数和总量经济强相关板块(金融、传统消费、互联网、周期品、传统制造业)的底部。

2、但是，大底之后，指数和总量经济强相关板块通常会有两种运行模式，两种模式分别对应两套逻辑：

(1)情况一，指数和总量经济强相关板块一路向上(下图紫色箭头)，例如16-17年、20年-21年初。股债收益差向上突破均值最终达到+2X标准差附近，在这种单边上涨行情下，意味着只要离+2X标准差还有一定距离，指数和总量经济强相关的板块随时都有可以参与的机会。

(2)情况二，短期快速修复后进入震荡平台(下图绿色箭头)，例如12年底-13年、18年底-19年。估值修复后，股债收益差在-1X标准差~均值之间震荡，震荡行情可能会持续一年之久。这意味着指数和总量经济强相关板块向上空间受到限制，择时就相对比较重要，在经济预期(股债收益差)相对低的位置才会有较好的机会。

3、最终演绎哪种模式，背后主要取决于未来实际经济基本面的强度。

(1)如果经济强复苏，总量经济强相关的板块不断上调盈利预测，股债收益差可以突破中枢，指数一路向上(下图紫色箭头)。

(2)如果经济弱复苏，总量经济强相关板块的业绩弹性可能相对有限，大多数情况下属于估值修复，股债收益差就难以突破均值，指数反弹后还有一个震荡平台(下图绿色箭头)。

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那么，如何区分实际基本面的情况是强复苏还是弱复苏

两组指标在区分复苏程度上，有显著的差别：一是中美库存周期的位置，二是国内中长期贷款增速的情况。

强复苏的模式，紫色箭头走势：16年、20年股债收益差到达-2X标准差，市场对经济基本面预期极度悲观→实际基本面：中美均从最底部开始补库存，中长期贷款增速大幅往上，国内经济开始强复苏→总量经济强相关的板块不断上调盈利预测→股债收益差突破中枢→指数和总量板块一路向上。

弱复苏的模式，绿色箭头走势：12年和19年股债收益差到达-2X标准差，市场对经济基本面预期极度悲观→实际基本面：中美共振去库存，中长期贷款增速一般，国内经济弱复苏→总量经济强相关板块的盈利不具备弹性→13、19年的股债收益差就难以突破均值→指数和总量板块大幅修复后进入平台，演绎结构性机会。

这其中有几个细节需要注意：

(1)随着地产和基建已经不再是之前能够“力挽狂澜的MVP”，讨论自然经济周期位置的重要性要超过讨论逆周期政策。

(2)13和19年是中国去库存的后半段，也就是被动去库存，对应经济已经在复苏了，但是美国也处于去库存的状态，虽然13和19年美国没有衰退，但是美国在去库存的过程中，都会影响中国的出口，而中国又有大量劳动密集型制造业暴露在出口上。因此，这可能导致一系列的连锁反应：美国去库存→劳动密集型制造业受到影响→进而影响就业、工资价格、可支配收入→最终影响消费。

(3)逻辑上来说，强复苏情况下，中长期贷款大幅回升，弱复苏情况下，中长期贷款底部震荡。16-17、20、19，都符合这样的逻辑，但是，13年弱复苏的情况下，中长期贷款却大幅提升，这里主要是由于13-14年清理地方政府非标，形成了很多表外转表内和非标转标的债务置换，因此这里中长期贷款的表观增长并不代表实际需求。

(4)总量板块的方向由中国经济决定，斜率由美联储货币政策决定。第二种模式，紫色箭头中，16-17是慢牛、20年是快牛，主要区别是20年是美联储大放水的。这也是为什么在报告《总量经济强相关板块处于什么位置，还有多少估值空间？》中提到过， 16-17年白酒的M公司的估值中枢从15X一路上涨至40X左右；而20年，白酒的M公司却能够从30X涨到70X。

(5)以上这一套框架和逻辑，只适用于讨论A股指数和总量经济强相关板块的运行模式。而对于自下而上的新兴产业而言，这一套逻辑没有太好的适用性。而市场风格和新兴产业表现如何，也与此框架没有太大关联。典型的两次紫色箭头的模式中，都是股份行、白酒、互联网的主升浪，但是16-17年除了顺周期的消费电子和安防以外，创业板几乎没有任何机会，而20年创业板指跑赢沪深300超过30%，军工、半导体、新能源、CXO等新兴产业机会众多。

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在此框架中，当前位置如何衡量A股的空间？其中的变数是什么？

1、根据目前中美库存周期的位置，今年大概率还是一个中美共振去库存的阶段。国内库存位置是过去十年的中枢，按斜率来看，可能还需要2-3个季度见底；而美国库存周期的位置更高，尤其是零售商、批发商的库存处于历史高位，23年整年不论是否经济衰退，大概率都是一个去库存的阶段。因此，2023年经济大概率是中美共振去库存下的弱复苏，类似于13和19年，出口一般，拖累制造业、就业，最终也掣肘消费。

2、23年的走势应该是类似于13年和19年，走绿色箭头的模式，向上的beta可能不足以突破股债收益差的均值。空间判断：目前股债收益差在-1X标准差位置，距离均值也就是向上空间还有一个标准差左右。如果假设利率同时上升10~20BP，对应的指数可能还有11.4%~17.7%的向上空间。

3、这其中的变数在于，每年11-12月，大家会开始提前展望下一年的经济情况，如果到了23年末，我们观察到中美库存周期都降到了比较低的位置，那么大家就可能提前展望24年中美有可能形成共振补库存，对应经济可能有强复苏，类似于16-17年、20年的紫色箭头模式，那么年底股债收益差就可能会突破均值进一步往上。但如果年底的时候，美国库存只下降到一半的位置，那么就暂时不能对24年的共振补库存有太高的期待。

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哪些总量经济强相关的板块空间会大一些？

1、我们在报告《总量经济强相关板块处于什么位置，还有多少估值空间？》有提到各行业的行业龙头的估值空间。本质是因为我们认为23年总量经济可能比较难有大的弹性，对应的是绿色箭头的模式，对于传统总量强相关性的行业来说，估值中枢及位置就比较重要。

2、目前总量经济强相关的行业估值位置有很大差异，消费场景修复相关的行业率先修复，到了估值中枢的位置；而和复工复产相关的行业，大多是靠后修复的，距离估值中枢仍然还有一定位置。

3、但不同的复工复产行业是否能够回到估值中枢，也有很大差异：以基建地产链为例，近两年拿地偏少，新开工相关的行业可能会相对疲软，大概率是回不到估值中枢；而和基建相关(去年基建施工端偏慢)，竣工端(房地产保交楼)仍有较大可能回到估值中枢。需要注意的是，竣工端可能也只能看估值修复，业绩持续性确定性不强，本质还是前两年拿地偏少，竣工端业绩没有可持续性。

4、如果近期部分行业进行调整，则满足以下条件的周期品，可能具有价格弹性，存在后续投资机会：(1)价格绝对水平位置比较低；(2)周期品库存比较低；(3)没有新增产能。具备这样特点的行业主要有：电解铝、磷化工、铜、浮法玻璃等。

风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等。

（文章来源：天风证券）

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