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投资要点

信贷大幅少增，居民信贷超预期收缩或与规范房贷置换有关，显示房地产市场去杠杆过程可能尚在中段。7月新增信贷仅3459亿，少增3331亿。居民户7月短期贷款和中长期贷款同步减少，几乎可解释当月全部信贷少增的规模。一方面显示居民购房意愿5-6月的暂时性的企稳基础并不稳固，与七月新增购房需求再度下探直接相对应，另一方面也与前期部分经营贷接力等不规范的旨在降低存量房贷利率的置换行为得到纠正有关，显示房地产市场供需两侧去杠杆螺旋可能仍在中段尚未见底。企业部门新增信贷2378亿，同比小幅少增499亿，主要源于中长期贷款同比少增的747亿，但考虑到上半年连续大幅同比多增，单月企业中长贷的小幅少增不足以影响我们对下半年基建投资维持较高的实际增速区间的判断。

对实体贷款拖累社融少增，政府债券发行亟待加速。7月新增社融仅5282亿，同比少增2503亿，全部拖累几乎都来自于对实体人民币贷款。其他部分中，表外三项融资同比多增1329亿，企业债券融资多增219亿。关注到政府债券融资当月新增4109亿，尽管单月与去年同期几乎持平，但考虑到上半年合计同比少增达1.27万亿，7月的专项债发行依然明显滞后于全年发行计划。7月底政治局会议督促专项债加速发行，对下半年基建投资项目的权益资金的补充具有重要现实迫切性。

信贷增长放缓居民企业存款减少、财政透支空间下降存款增加，共同导致M2增速快速下行。7月M2同比增速显著下行0.6个百分点至10.7%。一方面，新增贷款明显放慢影响了存款新增的速度，当月居民、企业存款同比多减4713亿、4900亿；另一方面，财政支出上半年再度透支存量资金后的空间已经较小，经济增长名义增速的偏低、房地产市场连续下行尚未见底分别从名义税收收入和国有土地使用权出让金收入两方面对财政支出形成较强的约束，预算内债务发行又相对迟缓，倒逼财政存款本月被动同比多增4215亿，进一步放大了M2增速下行的幅度。

7月金融数据呈现出两大与市场预期偏差比较明显的主线。其一，市场对房地产市场特别是一线城市需求侧刺激政策期待过高，但是地产去杠杆尚未企稳。其二，对财政政策潜在刺激期待过高，但受土地市场拖累、以及财政政策更加关注中长期可持续性的共同影响，今年以来预算内债务发行速度都持续偏慢，而在预算外额外进行融资支持大规模一次性消费券发放的可能性更是微乎其微。当前我们处在国际竞争环境日益复杂严峻、国内房地产市场调整仍需时间的压力叠加阶段，我们预计年内经济政策仍将持续强调加快现代化产业体系建设和稳就业改善收入，在地产去杠杆底部企稳之前，先进制造业投资和基建投资持续需要企业中长贷更大力度、更具确定性的保障，年底之前以较大的力度实施降准，以低成本、高效率的方式足额向银行体系投放中长期流动性，保障上述两大融资需求能够得到很好的满足，是当前既具备政策空间，也有很强可操作性的最优选择，在此基础上再考虑向1YLPR倾斜的小幅降息，更可获得兼顾促进有效投资、改善银行息差的结果。维持年底前降准75BP、1YLPR/MLF利率再降20-30BP、5YLPR再降10-15BP的预测不变。维持本轮地产政策结构性放松以二三线城市用足现有框架内空间为主的预测不变。

风险提示：房地产市见底慢于预期风险。

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