来源 | 时代商学院

作者 | 陈鑫鑫

编辑 | 李乾韬

2017年底，财政部曾发文遏制PPP模式项目的无序发展，如今，一家项目以PPP模式为主的企业即将上会，最终能否顺利过会？

公告显示，劲旅环境科技股份有限公司（下称“劲旅环境”）将于4月21日上会，该公司主要从事环境卫生领域的投资运营管理服务及装备制造业务，其环卫一体化服务项目主要通过PPP模式进行。

【概述】

劲旅环境的资产负债率曾达90%以上，近年来虽持续降低但仍远高于同行均值，其中长期借款和预计负债金额较高。而近年来为了获得资金周转，劲旅环境存在转贷、资金拆借等现象。2018年，该公司通过4家供应商取得转贷金额合计7300万元；2018年及之前，曾向实控人拆入多笔数十万到数百万不等的资金用于周转，这些举动皆涉嫌利益输送。

劲旅环境的资金窘况或与其项目模式有关，招股书显示，劲旅环境环卫一体化服务项目主要通过PPP模式进行，该模式投资回收期较长，项目承接、投资和运营均需要投入大量的资金。PPP模式曾引发不少企业的流动性危机，其中不乏行业龙头上市公司，财政部也曾发文遏制过PPP模式的无序扩张。时代商学院认为，随着劲旅环境规模的扩张，流动性风险也将随之扩大，且并非上市便能解决。而在社会各界对PPP模式仍存在诸多顾虑的情况下，劲旅环境是否真的适合上市？

4月18日，时代商学院曾就上述问题向劲旅环境发函提问，截至发稿前，对方尚未回复。

一、高负债下转贷、拆借等乱象频发

2018年末、2019年末、2020年末和2021年6月末，劲旅环境资产负债率分别为94.10%、84.38%、72.72%和68.40%，同期，招股书中所列同行可比公司的资产负债率均值分别为50.57%、49.75%、47.08%、46.88%。劲旅环境资产负债率虽然呈下降趋势，但仍然处于较高水平。

从债务结构上看，劲旅环境非流动负债占比较高，主要为长期借款和预计负债。截至2021年6月30日，劲旅环境的长期借款达3.86亿元，预计负债达4.78亿元，合计占总资产的44.72%。其中，预计负债为PPP项目中，公司对设备预计未来更新投资支出和恢复性移交修理支出，按照折现率计算其现金流量的现值所确认的负债。

较高的负债率从侧面反映出劲旅环境的资金窘况，而近年来为了获得资金周转，劲旅环境存在转贷、资金拆借等现象。

2018年度，劲旅环境通过供应商取得银行贷款（“转贷”），转贷金额合计7300万元，如图表1所示，转贷涉及4家供应商，合计转贷次数达12次。

劲旅环境报告期内也发生多起向关联方拆入资金的事件，如图表1所示，其曾向实控人于晓霞、于晓娟、于洪波拆入多笔数十万到数百万不等的资金，用于企业资金周转。

值得一提的是，在企业高负债的情况下，劲旅环境还存在向关联方拆出资金，用于其个人资金周转的情况，实在令人不解。

时代商学院认为，不管是转贷还是与关联方资金拆借，皆涉嫌利益输送，合规性存疑；此外，企业非到迫不得已，一般不会动用转贷、资金拆借等非常规融资手段，这一定程度上反映出劲旅环境的流动性压力较大。

二、ppp模式下流动性风险或将长期存在

时代商学院发现，劲旅环境高负债率背后反映出的资金压力，或与其项目模式有关。

据招股书披露，报告期内（2018—2021年上半年），劲旅环境环卫一体化服务项目主要通过PPP模式进行，所谓PPP模式，是指政府与社会资本合作的合作模式，是公共基础设施中的一种项目运营模式。在这种模式下，鼓励民营企业和民间资本与政府合作，参与公共基础设施建设。但作为项目实施方，不仅需要承担项目施工任务，前期还需投入一定比例的资金，随后在较长的时间里每年获得一定收益。

PPP模式项目投资回收期较长，项目承接、投资和运营均需要投入大量的资金，随着业务规模持续扩大，资金需求量越来越大。

如劲旅环境本次IPO拟募集的9.7亿元中，便有7.2亿元用于ppp项目配套资金，可见ppp项目资金需求之大，且考虑到项目持续期普遍较长，甚至要求企业长期输血。

2018年之前，PPP模式凭借其融资优势，曾高速发展过一段时期，而因扩张速度过快，后续曾引发一系列企业流动性危机。

以园林工程龙头东方园林（002310.SZ）为例，2018年之前，东方园林曾凭借PPP模式实现高速发展，2015—2017年其营业收入分别为53.81亿元、85.64亿元、152.26亿元。2018年，随着扩张迅速引致的资金缺口变大，以及宏观环境等因素，东方园林出现融资难问题，并出现发债失败的尴尬境况。当时，东方园林原计划发行10亿元的公司债券，但问津者甚少，导致实际只发行了5000万元，被外界调侃为“史上最凉发债”。这也被称为东方园林债务危机爆发的导火索，到了2018年底，东方园林的货币资金仅剩20.09亿元，而短期借款、一年到期的非流动性负债合计40.81亿元，另外还有128.38亿元的应付账款及应付票据，流动性危机最终甚至导致实控人变更。

因PPP模式引发了不小的流动性危机，政府曾发文遏制过ppp模式的无序发展。

2017年11月16日，财政部发布《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知财办金〔2017〕92号》（下称“92号文”）要求集中清理已入库项目，对具有“未按规定开展‘两个论证’、不宜继续采用PPP模式实施、不符合规范运作要求、构成违法违规举债担保、未按规定进行信息公开”等情形的项目应予以清退。

此外，据媒体报道，2021年，新疆准东经济开发区叫停了2016年、2017年政府投资类所有未开工及续建项目；随后，新疆多地的PPP类项目已经暂停，暂停的项目几乎全是政府付费类项目。除新疆外，湖南、湖北、江苏等省均有退库项目。其中湖南退库项目将在八成左右；湖北等省份的退库项目则在20%左右；江苏则停止了全部无收益性质的增量PPP项目。

时代商学院认为，因为劲旅环境环卫一体化服务项目主要通过PPP模式进行，随着劲旅环境业务规模扩大，其资金需求也随之迅速扩大，其流动性风险实际上也在加剧。而此风险并非上市拓展融资渠道便能轻易解决，因为当年不少以PPP模式为主的上市公司也曾出现过流动性危机。因此，时代商学院认为，若仍坚持以PPP模式为主，劲旅环境的流动性风险或将长期存在。

在社会各界对PPP模式仍存在诸多顾虑的情况下，劲旅环境是否真的适合上市？

关键词： 东方园林 流动性风险