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聂无逸

加强对投价报告的规范化管理，是确保证券公司履行资本市场“看门人”职责的重要举措。应完善市场化定价机制，更好发挥投价报告在发行定价中的锚定功能，打造IPO市场的“良心秤”。

日前，中国证券业协会发布《证券公司提供投资价值研究报告执业行为规范（征求意见稿）》，要求各家券商加强合规约束，明确责任要求，进一步规范投价报告的过程管理。这表明，应完善市场化定价机制，更好发挥投价报告在发行定价中的锚定功能，打造IPO市场的“良心秤”。

完善IPO市场化定价机制是注册制改革的重要内容。随着资本市场即将迎来全面注册制，需要尽快形成行业共识，主动完善价格形成机制，从制度上保障股市稳定运行、一二级市场有序衔接。

在IPO定价过程中，个体报价参差多样是市场常态，也是合理价格生成的必要前提。真正需要担心的，不是价格的自然波动，而是参与方违反公平公正原则造成的市场混乱与失序。IPO价格连着一级市场与二级市场，由于上市资源长期紧缺，两个市场的价格往往存在不小的流动性落差。如果IPO定价过高，出现“新股破发”现象，会给后续的股票发行带来难度；但如果定价过低，又会导致新股连续涨停，二级市场投资者难以参与后续交易。也就是说，无论定价过高还是过低，都会产生行情起伏，影响一级市场、二级市场稳定健康发展。

特别是近年来，部分机构为了赚取“打新”收入或是新股投资利益，利用非正当手段抱团压低价格，还有部分发行人和承销机构为了更高的融资规模和发行收入，采用各种方法有意抬高IPO价格。这意味着注册制实施以后，加强对询价报价过程的监督和引导就成为市场管理的重中之重。

由于IPO定价是买卖双方博弈的结果，投价报告在询价报价环节中的重要性不言而喻。投价报告通过对发行标的的分析、比较，给出上市企业的定价区间，不但为网下投资者提供盈利预测与估值分析，也为询价报价提供了必要参考。因此，加强对投价报告的规范化管理，是确保证券公司履行资本市场“看门人”职责的重要举措。

目前，监管机构已经对询价规则作出修改，优化定价生成机制。面对市场反映的部分投价报告专业度不足、与上市定价偏离度较大、公允性和独立性存疑等诸多问题，2019年中国证券业协会专门发文，对投价报告的撰写提出整体要求，并详细规范具体内容。今年以来，沪深交易所以多种方式，商讨新股发行过程中投价报告的规范工作，取得诸多共识。本次《征求意见稿》则从执业行为规范的高度，对投价报告业务给出全面要求。规范对象既包括分析师个人，也包括研究、投行、合规等部门，乃至整个证券公司。其中专门强调分析师的独立性要求和“跨墙管理”的具体规则，明确列出8种禁止行为，旨在保障投价报告的专业性和公正性。

全面实施注册制是资本市场改革与发展的重要一步，价格机制是其中关键一环。证券公司要积极履行中介机构责任，以独立、公正、慎重、专业的原则，为IPO参与方给出客观可信的价格建议，为合理引导市场预期、降低市场大幅波动作出贡献。一是要做好全面实施注册制过渡期的制度管理以及衔接工作；二是加大对投价报告的合规考核力度，相关结果应当与证券公司其他考核评比有所挂钩；三是将投价报告管理纳入投行和研究业务监管的整个体系中，加强不同环节之间的监管协调和有效管理，继续优化现有IPO定价机制；四是加强投价报告的业务研讨，可组织专家定期开展专题交流会议，学习国内外先进估值经验，努力为IPO市场打造一杆“良心秤”。

（作者系中国银河证券研究院战略研究员）

关键词： 证券公司 资本市场