出品：新浪财经上市公司研究院

作者：壹零

【资料图】

伴随着新国标政策的落地实施、整体大环境变化下人们出行方式的微妙改变、以及“新势力”选手通过“年轻化”、“智能化”标签对赛道的更新开辟，两轮电动车市场在近几年迎来了新的热潮。不仅一级市场上不断升温，融资、估值翻倍变化，二级市场上也风起云涌。

近日，绿源集团（绿源电动车）向港交所递交上市申请材料，欲在港交所主板上市。如果绿源集团能够顺利登陆港交所，或将成为两轮电动车赛道第五家上市公司，前四家分别为雅迪控股、爱玛科技、新日股份以及小牛电动。

根据招股书显示，2019-2022年上半年，绿源集团实现营收分别为24.94亿元、23.78亿元、34.18亿元与19.98亿元；实现净利润分别为0.70亿元、0.40亿元、0.59亿元与0.52亿元。

这样较为稳定的业绩表现看似“小而美”，但殊不知在与同行的较量中，绿源集团在盈利能力、销量表现、营运能力等方面多重掉队。与此同时，在近年来业务扩张的基调下，绿源集团多次大额借款，资金周转存在缺口，而这或许也是这一创立25年的老牌传统两轮电动车其急于谋求上市的原因之一。

业绩表现难突破盈利能力行业垫底

根据官网显示，绿源品牌创建于1997，是一家浙江电动两轮车制造。根据招股书显示，绿源集团由倪捷与胡继红二人联合创立，两人为夫妻关系，2018年，倪捷与胡继红的女儿倪博原加入集团，担任市场营销副总裁。股权方面，胡继红通过ApexMarine持股41%，倪捷通过DragoInvestments持股41%，胡继红、倪捷共同通过持股BestExpand对公司持股4.77%。

也就是说，胡继红与倪捷夫妻二人对绿源集团的持股比例高达87%，而其女儿的加入，让这一“夫妻店”变成了“一家三口”的公司。

虽然创立时间很早，但从整体市场份额来看，绿源集团与其他品牌相比并没有明显的竞争力。根据弗若斯特沙利文的资料，以2021年的电动两轮车销量计，绿源集团在中国电动两轮车生产商中排名第6，市场占有率为3.9%。而与此同时，行业前三名品牌拥有的市场份额分别为27.9%、16.8%与13.1%，绿源集团所拥有仅个位数的市场份额与其相比还有很大的差距。

业绩方面，2019-2022上半年，绿源集团实现的营业收入分别为24.94亿元、23.78亿元、34.18亿元与19.98亿元，虽然增长幅度在行业中处在较为中部的位置，但是收入规模未能实现大的突破；而同一期间实现的净利润分别为0.70亿元、0.40亿元、0.59亿元与0.52亿元，可以看出，绿源集团的净利润从未突破亿元大关，与头部的雅迪、爱玛有着相当大的差距，与新日的表现较为相当。

而在盈利能力方面，2019-2022H1，绿源集团的毛利率分别为13.68%、12.03%、11.33%与9.93%，虽然收入保持了上升的趋势，但是毛利率却在逐年下降。而与同比相比较来看，当下绿源集团的毛利率为行业最低，与头部选手的毛利率保持在15%以上相比有着很大的差距。

毛利率的表现不佳，净利率的表现也并不好看。2019-2022H1，绿源集团的净利率分别为2.79%、1.69%、1.73%与2.58%。根据图中可以看出，雅迪、爱玛的净利率在6%-7%，且呈现出上升的趋势，而绿源与新日徘徊在2%-3%之间。

从营运指标存货周转天数来看，根据招股书显示，截止2022年上半年，绿源集团的存货周转天数为40.36天，与2020年的29.59天、2021年的35.43天相比不断演唱，且远高于其他三个品牌的同指标表现。根据最新披露的数据显示，雅迪控股的存货周转天数为18.14天，爱玛科技为12.28天，新日股份为17.12天。对于更新迭代速度较快的两轮电动车赛道而言，较差的存货周转表现一方面可能显现出其产品不及同行，未受到消费者的认可从而产生滞销问题；另一方面老旧型号的库存积压也可能会对公司的资金周转带来一定负面影响。

为业务扩张屡次借款上市能缓解“圈钱”焦虑吗？

自1997年创立起计算，绿源品牌已走过了25年的时间，特别是与赛道中小牛电动、九号公司(34.790,0.04,0.12%)等“新势力”相比，称得上是较为传统的老玩家。为何会在此时选择赴港上市？探究背后原因，在筹款、用款压力下，绿源集团资金周转存在缺口，多项指标爆表，而上市，或许是绿源集团缓解“圈钱”焦虑的不二法宝。

根据招股书显示，绿源集团近年来在积极扩张，增加其产能及仓储能力，其浙江工厂、山东工厂及广西工厂均在新增生产线及设备，且在中国东部城市有建设新的生产设施的计划。在这一产能补充计划中，绿源集团的预计资本支出共计超6亿元。

而为了满足其业务扩张计划，绿源集团在三年时间以来多次大额借款。2019年，绿源集团借款3.13亿元，2020年借款6.49亿元，2021年借款9.51亿元，而2022年上半年借款5亿元。

多次的大额借款导致其杠杆高企。根据招股书显示，2021年以前，绿源集团的资产负债比率较为稳定，分别为31.2%与32.0%。而到了2021年底，其资产负债比率飙升至119.4%，截止2022年上半年，该项指标再次上升至132.3%。

值得关注的是，截止2022年9月30日，绿源集团的流动资产为26.33亿元，其中包含存货3.33亿元，而现金及现金等价物为9.60亿元；与此同时，绿源集团的流动负债为29.12亿元，包括贸易应付款项等、借款及合约负债等方面。由此来看，绿源集团当下存在的流动资产与流动负债缺口为2.79亿元，且绿源集团当下拥有的货币资金远不足以支付其流动负债。

因此，从各项指标与资金缺口等多种层面来看，绿源集团当下的资金压力不容忽视。加之其存货与同行相比或存在滞销的问题，如果资金周转不畅，很可能会对公司的正常运营产生负面影响，而“圈钱”的焦虑或许也是绿源集团品牌在创立25年之后选择赴港上市的原因之一。

只是，在业务扩张的基调之下，当下在业绩表现中掉队于同行的绿源集团，或许更应该拿出过硬的竞争实力与盈利能力来让投资者信服。

关键词： 绿源集团 盈利能力