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本文为第111期。

出品丨搜狐财经

作者丨岳家琛

近日，中旭未来在港交所递交招股书，准备在港交所主板上市。

相较于中旭未来，与其关系密切的“贪玩游戏”更为人熟知。在游戏之外，还推出了快餐食品品牌“渣渣灰”、潮玩品牌“BroKooli”。

招股书显示，今年上半年，中旭未来自营模式下运营的游戏产品的毛利率高达95.2%。可谓吸金的生意。

不过从净利润来看，过去三年半，中旭未来累计净利润为-2.65亿元。从净利率来看，其今年上半年净利率仅7.4%。

“高毛利、低净利”之下，中旭未来的钱究竟花在哪里？

毛利率从87.3%降至74.8%

根据招股书显示，2019年至2021年，中旭未来收入分别为30亿元、28.7亿元、57.4亿元，利润分别为8314.7万元、-13.01亿元、6.16亿元。

今年上半年，中旭未来收入为45.4亿元，利润为3.37亿元。

据此计算，过去三年半，中旭未来净利润为-2.65亿元。

其中，在2020年，中旭未来净利下滑明显。对于当年业绩亏损的原因，该公司表示，主要是由于支付雇员的一次性以股份为基础的薪酬，共计18.16亿元。

盈利能力方面，今年上半年，中旭未来毛利率达74.8％。

不过，这却是近三年来的最低水平。2019至2021年，中旭未来毛利率分别为87.3％、84.9％、82.6％。这源于传奇类游戏极高的赚钱能力。传奇类游戏指大型多人在线角色扮演游戏，是角色扮演游戏（RPG）的一种，具有深厚的玩家基础，典型代表是《魔兽世界》。

对于今年上半年毛利率下降，中旭未来解释称，主要由于在联运模式下营运的游戏产品产生的收入占总收入的百分比增加。

过去三年及今年上半年，中旭未来自营模式下运营的游戏产品的毛利率分别为95.1%、95.6%、94.9%及95.2%，联运模式下运营的游戏产品毛利率分别为48.9%、27.8%、24.1%及20.1%。

中旭未来的销售模式分为自营以及联运模式两种，自营模式为互动娱乐业务的主要销售模式。

过去三年及今年上半年，中旭未来自营模式下运营的游戏产品收入分别为25.03亿元、24.18亿元、46.96亿元和32.62亿元，分别占总收入的83.2％、84.2％、81.9％和71.9％。

联运模式收入分别为5.05亿元、4.53亿元、9.77亿元和11.86亿元，分别占当期总收入的16.8％、15.8％、17.0％和26.1％。

两种模式，为何毛利率差距如此之大，对此，中旭未来解释称，主要因为成本的影响。今年上半年，联运模式的销售成本占总销售成本的82.5%。在该模式下，中旭未来需要向合作分销渠道支付大额佣金。

超六成收入用于销售和分销

净利率方面，近年来中旭未来净利润率仅在10%左右，远逊于三七互娱、完美世界等游戏厂商。过去三年，其净利率分别为2.8%、-45.3%和10.7%。今年上半年净利率为7.4%。

相较之下，今年上半年三七互娱净利润率为20.94%，吉比特为27.40%，完美世界高达30.43%，显著高于中旭未来。

净利率底下源于销售费用高企。中旭未来并不具有天然的用户资源，所以其获取用户和渠道的方式，主要通过买量进行。这是导致其销售费用高企的主要原因。

此外，自2015年起，公司分别邀请陈小春、朱茵、孙红雷、古天乐等明星宣传造势。

据招股书显示，最近三年半的时间，中旭未来的营销投入已累计百亿。过去三年及今年上半年，中旭未来的销售及分销开支分别为23.93亿元、19.17亿元、38.51亿元和30亿元，占收入的比重分别为79.6％、66.7％，67.1％及66.2％。

相较之下，过去三年及今年上半年，研发费用仅分别为1.14亿元、4.72亿元、1.37亿元、7061.8万元。

这种商业模式也导致了中旭未来“高毛利、低净利”的特点。

根据AppGrowing调查，34%的游戏代理发行商认为2022上半年买量成本增加10-20%；50%以上代理商认为下半年买量成本将持续上涨。

在买量模式净利率逐渐下降的背景下，中旭未来和三七互娱选择了不同的发展方向。三七互娱选择自研游戏方向，而中旭未来则选择转向新行业，多元化发展。

新业务贡献度不足

中旭未来成立于2015年，其前身是“贪玩游戏”。其大部分收入来自向主要客户提供互动娱乐产品精准营销、深度运营及品牌孵化。

2017年，一款名为“贪玩蓝月”的游戏开始流行网络，由著名港星代言的广告词“我系渣渣辉”成为网络“热梗”。

2022年1月，贪玩游戏变更为中旭未来。

截至今年上半年末，中旭未来的平均月活跃用户为935.22万人，平均月付费用户176.78万人，月均ARPPU419.3元，累计注册终端用户2.74亿人。

目前中旭未来旗下主要有5款互动娱乐产品，分别为《原始传奇》、《古云传奇》、《热血合击》、《国战传奇》和《怒火一刀》。除《古云传奇》为自有游戏外，其余四款手游均为授权游戏。

其发行的最具知名度的游戏即是《贪玩蓝月》，这款游戏本名《蓝月传奇》，由恺英网络旗下的浙江盛和开发，贪玩游戏是发行商之一。但由于《蓝月传奇》陷入传奇IP纠纷，《贪玩蓝月》已不再继续运营。

中旭未来在2019年至2021年的月均ARPPU分别为362.8元、362.2元和421.5元，在今年上半年这一数据为419.3元。作为对比，今年上半年，神州泰岳ARPPU为1123元，《最强蜗牛》开发商青瓷游戏ARPPU为209元。

除了贪玩游戏外，中旭未来还在探索其他业务，包括速食产品“渣渣灰”和潮玩品牌“BroKooli”。

速食产品“渣渣灰”创始于2020年，以南昌拌粉为核心，主要专注于米粉类速食产品；BroKooli发布于2021年，是中旭未来打造的潮玩IP。

不过目前来看，上述两项新业务并未贡献显著的收入。2021年、2022年上半年，创新业务实现收入分别为3032.8万元、6677.1万元，占总收入的0.5％、1.5％。

欠缴员工社保、公积金，应收款近5亿超净利润

此外，中旭未来客户集中度高、存在债务缺口、未缴纳足够社保及公积金等问题也值得重视。

去年，中旭未来前五大客户收入占总收入的比重达95.2％，其中最大的客户贡献了总收入的43.9％。

中旭未来存在大量未能收回的应收款。过去三年及截至今年上半年末，中旭未来贸易应收款项及应收票据分别为8450万元、2.2亿元、2.71亿元及4.96亿元。

此外，中旭未来还涉及未缴纳足够社保、公积金的问题。

招股书显示，2019年至2022年上半年，中旭未来社保、公积金未付款合计4120万元。

在招股书中，中旭未来表示，其可能须在规定期限内缴纳所有未付社会保险费，且按社会保险费到期日起未付金额每日0.05%支付滞纳金。

关键词： 今年上半年 资本市场