《投资时报》研究员余飞

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持续通过收购进行扩张的华润三九医药股份有限公司（下称华润三九，000999.SZ），这次把目标放在了同在A股上市的昆药集团（600422.SH）身上。

11月29日，华润三九发布《重大资产购买报告书（草案）》，拟以现金方式向昆药集团的控股股东华立医药和华立医药的一致行动人华立集团，购买其持有的昆药集团28%股份。

本次交易完成后，昆药集团的控股股东由华立医药变更为华润三九。报告书显示，标的股份价格拟定为29亿元，对应昆药集团每股转让价格为人民币13.67元/股。

虽然华润三九公告称“本次交易进一步提升经营效率，提升竞争优势”，但从财务数据来看并不尽然。根据备考财务数据显示，交易完成后，华润三九2021年末资产负债率由35.36%上升至44.47%，净利率由13.36%降低至9.35%，毛利率由59.72%降低至53.33%。

对此，深交所向公司下发重组问询函，要求公司进一步说明本次交易的目的，是否有利于提高上市公司资产质量，改善上市公司财务状况、优化资产结构，增强持续盈利能力等。

对此，华润三九回复问询函称“标的公司的资产负债率及毛利率等指标主要受昆药商业影响，导致一定程度上落后于上市公司”，并表示交易虽然导致上市公司的资产负债率有所上升，但“整体仍处于合理区间范围内”。

监管关注持续盈利能力

华润三九2000年在深交所挂牌，公司主要从事医药产品的研发、生产、销售及相关健康服务。上市后，公司就持续通过收并购进行扩张。

从2012年6亿元收购顺峰药业100%股权开始，华润三九几乎每年都在推新收购。2013年到2015年，公司分别收购桂林天和、山东临清华威、浙江众益制药等股权。随后该公司又在2016年以18.9亿元收购昆明圣火100%股权，2017年收购山东圣海保健品65%股权。

经过两年休整，华润三九2020年再次出手，以14.2亿元和1.9亿元收购澳诺中国和华润堂，并在2021年并购控股安徽润芙蓉药业。

频繁的收购也让公司商誉处于高位。2017年至2021年，华润三九商誉规模分别为35.5亿元、35.44亿元、33.54亿元、41.05亿元和40.6亿元。

扩张之下，近年华润三九的营业收入和净利润也在反复波动。2018年至2021年，该公司分别实现营业收入134.28亿元、147.94亿元、136.37亿元和153.2亿元，分别实现净利润14.32亿元、20.99亿元、15.97亿元和20.47亿元。

此次斥资2.09亿元收购昆药集团28%的股份，华润三九表示交易有助于上市公司拓展医药产业布局，整合优质资源，发挥协同效应，进一步提升经营效率，提升竞争优势。

但从数据角度来看，这场收购使得华润三九部分财务指标变差。

报告书显示，本次交易完成后，华润三九2021年末资产负债率由35.36%上升至44.47%，净利率由13.36%降低至9.35%，毛利率由59.72%降低至53.33%。

在重组问询函的回复中，华润三九称，昆药集团下属重要子公司昆药商业的资产负债率远高于昆药集团合并口径、毛利率远低于昆药集团的综合毛利率，且昆商商业的资产规模及收入规模均较大，其一定程度上对昆药集团的整体财务指标造成了拖累。

该公司表示，“标的公司的资产负债率及毛利率等指标主要受昆药商业影响，导致一定程度上落后于上市公司，后续随着对昆药商业医药流通类业务同业竞争的解决，预计标的公司的整体资产负债率及毛利率等指标会出现大幅改善”。

业务存在同业竞争问题

此次交易，值得关注的还有昆药集团的财务指标问题。虽然公司营收和净利润均有提高，但近两年昆药集团的应收账款与应收票据期末余额合计整体呈上升趋势。

2019年至2021年，昆药集团营业收入分别为81.2亿元、77.17亿元和82.54亿元，净利润分别为4.54亿元、4.57亿元和5.08亿元。

2020年和2021年，昆药集团应收账款与应收票据期末余额合计分别为15.51亿元、20.11亿元，应收账款与应收票据周转率为4.90、4.63，占总资产比例分别为19.10%、22.61%，占比较高且呈上升趋势。与此同时，2019年至2021年昆药集团的存货净额分别为17.18亿元、18.84亿元、19.4亿元，占总资产比例分别为21.15%、21.18%、21.48%。

对于应收账款占比升高的问题，华润三九在回复中表示，主要系昆药集团业务规模扩大，营业收入上升，导致应收账款与应收票据规模相应增长。

此外，引起监管关注的还有同业竞争问题。

本次交易完成后，华润三九将新增昆药集团天然植物药系列等产品及医药流通类业务。然而，华润三九的控股股东华润医药控股控制的华润医药商业集团存在医药配送类业务，与昆药集团的医药流通类业务存在同业竞争。

同时，华润三九控制的下属企业昆明华润圣火药业有限公司，与昆药集团生产的血塞通软胶囊产品存在同业竞争。

报告书显示，华润医药控股、实际控制人中国华润已出具相关承诺函，承诺自本次交易完成后五年内，按照法定程序解决承诺方及其控制的企业与昆药集团及其控制的企业之间现存的同业竞争问题。但根据重组问询函，华润三九需要分析说明华润医药控股、中国华润避免医药流通类业务同业竞争问题的具体解决方式，并说明相关安排是否合理、具有可行性。

在回复中华润三九表示，“若监管机构认为本公司或本公司控制的其他下属企业从事的上述业务，与昆药集团的主营业务构成同业竞争，或昆药集团及其控制的下属企业拟从事上述业务的，本公司将采取法律法规允许的方式进行解决。”

关键词： 华润三九 昆药集团