汪涛为中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家

中国11月经济增长弱于预期。我们预计四季度GDP走弱，但鉴于疫情管控更早更快地优化调整，我们上调2023年增长预测。

新冠病例激增，11月经济增长进一步走弱

(相关资料图)

尽管政府于11月11日发布进一步优化防疫工作的二十条措施，且近期加速退出“动态清零”防疫政策，但随着新冠病例急剧增加，更多地区在11月大部分时间强化了疫情管控。叠加消费者的谨慎行为和疫情对生产的扰动，11月经济增长显著承压。社会消费品零售走弱至同比下跌5.9%，跌幅超预期。房地产销售（同比-33.3%）、新开工和投资均进一步走弱，表明房地产活动尚未触底。基建投资（同比13.9%）走强，制造业投资（同比6.2%）保持稳健，为整体固定资产投资减速提供了一些缓冲。国内需求疲软和出口显著走弱，导致工业生产同比增速放缓至2.2%。

2023年经济重启和宏观政策展望

过去几周，政府明显加快防疫政策的进一步优化调整，推进舆论准备和预期管理调整，加快疫苗接种。我们认为，随着感染病例大幅攀升，部分地区在冬季可能仍将继续执行一些现存的防疫限制措施。除了近期发布的房地产支持政策外，我们预计房地产政策将进一步放松以提振房地产需求，包括降低首付比例和房贷利率、放宽限购以及对停工项目提供更多信贷支持等。我们预计市场期待已久的中央经济工作会议将突出强调稳增长，并设定支持性的宏观政策基点。我们预计政府将继续实施积极的财政政策，小幅提升一般公共财政赤字率和新增地方政府专项债限额，继续实施支持性的货币和信贷政策，保持流动性充裕，但不太可能进一步降低政策利率。

预测调整：下调2022年预测，上调2023年预测

鉴于10月和11月增长疲软，以及12月至今经济活动仍较低迷，我们将4季度GDP同比增速预测下调至2%，将2022年全年增速下调至2.7%。我们预计，尽管防疫政策大幅优化，但未来几个月经济活动仍将疲软。感染病例的大幅攀升可能会使消费者情绪保持谨慎，服务活动减少，且生产供应端受到扰动。我们预计，随着第一波感染高峰过去，经济活动将从2023年初开始逐步复苏。由于1季度的环比反弹不足以抵消4季度增长走弱的基数拖累，我们将2023年1季度同比增速预测下调至1.8%。整体而言，我们预计防疫管控更早更快地放松会将2023年GDP增速推高至4.9%（此前预测为4.5%）。鉴于防疫限制加速放松或在未来几个月推高部分服务业价格，我们将2023年CPI通胀预测从之前的2%上调至3%。

感染病例激增，11月经济增长进一步走弱

在新一波疫情爆发、感染病例激增的情况下，11月经济活动进一步走弱。尽管政府于11月11日发布进一步优化防疫工作的二十条措施，且近期加速退出“动态清零”防疫政策，但随着新冠病例急剧增加，更多地区在11月大部分时间强化了疫情管控。叠加消费者的谨慎行为和疫情对生产的扰动，11月经济增长显著承压。社会消费品零售走弱至同比下跌5.9%，跌幅超预期，失业率也升至5.7%。房地产销售（同比下挫33.3%）、新开工和投资均进一步走弱，说明尽管政策拐点已至，房地产活动仍未触底。基建投资（同比增长13.9%）走强，制造业投资（同比增长6.2%）保持稳健，为整体固定资产投资放缓提供了一定缓冲。国内需求疲软和出口显著走弱（同比下挫8.7%），规模以上工业增加值同比增幅降至2.2%，放缓幅度超预期。

社会消费品零售总额同比下跌5.9%，跌幅超预期，前月同比下滑0.5%。11月随着感染病例激增，当月更多地区收紧了疫情管控，即便中央政府在11月11日放松了隔离和核酸检测要求。再加上居民情绪仍保持谨慎，这意味着货运和客运量进一步下跌。同时，失业率小幅攀升0.2个百分点至5.7%，令消费承压。餐饮销售额同比降幅小幅扩大至8.4%。由于之前政策刺激的效果减弱，汽车销售额增长明显放缓，从同比增长3.9%降至同比下跌4.2%，贡献了社会消费品零售总额增速降幅5.4个百分点中的0.7个百分点。另一方面，由于之前电商促销活动使得部分网购需求在10月提前释放，且疫情给物流带来扰动，网上商品零售额同比增幅从之前的15.3%大幅放缓至1.2%。 通信设备、食品饮料和日用品零售额放缓幅度最大，达到7-9个百分点。房地产相关商品零售进一步走弱，尤其是家电和建筑装饰材料，这与近几月房地产销售深陷同比大幅下跌相呼应。

11月房地产活动进一步走弱。如我们此前预期，11月房地产销售同比跌幅从上月的23.2%扩大至33.3%，部分原因是11月多数时间里疫情管控收紧。尽管最近房地产政策明显放松，新开工跌幅仍从之前的35%扩大至50.8%，房地产投资跌幅也从之前的16%扩大至19.9%。经季调后，房地产销售面积环比下滑7%，略弱于4月低点，新开工面积环比进一步下跌10%，这都说明房地产活动尚未触底。开发商土地购置面积仍同比大幅下降（-58.5%），意味着未来新房建设活动持续面临下行压力。房地产开发企业到位资金进一步恶化至同比下挫35.6%，这也凸显了11月中旬出台的金融和信贷支持房地产措施的必要性和重要性。

整体固定资产投资增长明显放缓。基建投资保持强劲态势，同比增速从之前的12.8%加快至13.9%，得益于持续的政策和信贷支持。公用事业行业投资同比继续强劲增长25%，交通运输行业投资在低基数的推动下加快至同比增长23%，而公共设施管理、水利及环境行业投资显著放缓至同比增长4%。同时，受累于订单疲弱、工业利润持续走低和产能利用率下降，制造业投资增长如预期小幅放缓至同比增长6.2%、不过仍较稳健。在感染病例激增的情况下，11月其他服务业（剔除房地产和基建行业）投资增速也走弱。再加上房地产投资跌幅扩大，整体固定资产投资同比增长从上月的5%明显放缓至0.8%。

受全球需求放缓以及科技下行周期影响，11月出口同比下跌8.7%。中国对美国的出口同比大跌25%（此前下跌12.6%），可能是因为消费继续从商品轮动向其他服务领域、居民额外储蓄耗尽、零售库存高企（参见瑞银美国增长展望报告）。对欧洲的出口也放缓至同比下跌11%。价格效应在11月的出口降幅中占了较大一部分（7个百分点的跌幅），而出口量增速跌幅要温和得多（1.5-2个百分点）。电子产品出口同比显著下降30%，贡献了11月出口跌幅的逾一半。科技下行周期、上一轮新品发布带来的提振减弱以及疫情相关生产扰动可能都是出口下挫的原因。同时，进口同比下跌10.6%（上月同比下滑0.7%），价格下跌也是一项重要因素。电子和机械进口走弱，而铁矿石和铜矿石进口略好于10月。详情请参见贸易数据评论。

工业增加值同比增速从之前的5%降至2.2%，放缓幅度超预期。外需持续承压、制造业投资有所放缓以及疫情带来的扰动都是工业增加值同比增幅超预期回落的原因，而稳健的基建投资则提供了一些缓冲。尽管基建投资强劲，水泥和钢材生产同比增速双双下滑4-5个百分点，这与最近房地产建设的疲态相呼应，也体现出疫情相关扰动的影响。黑色金属与有色金属增加值同比增速也分别下滑0.8和1.5个百分点。科技下行周期之下，通信设备增加值增速继续大幅放缓11个百分点至-1%，而手机生产从之前的同比增长6.5%走弱至同比下跌13%。汽车产量增长下滑19个百分点至同比下跌10%，这与汽车销量的放缓趋势一致。

CPI通胀放缓；PPI仍同比下跌。11月CPI同比增速从2.1%放缓至1.6%。这主要由于食品价格环比下降、同比增速回落，中央储备猪肉投放增加带动猪肉价格下行（环比下降0.7%、同比增长34.4%），以及因气候有利条件带动新鲜蔬菜价格回落（环比下降8.3%、同比下降21.2%）。CPI非食品价格持续乏力，与10月相同，同比增长1.1%，主要由于疫情相关因素使得旅游和出行价格持续承压。另一方面，PPI同比增速稳定在-1.3%水平，其中投资品同比跌幅小幅收窄（同比下降-2.3%）抵消了消费品价格的走弱（同比增长2%）。

11月信贷增速进一步放缓。11月新增人民币贷款继10月大幅走弱后季节性回升至1.21万亿，大致与去年同期水平持平（同比少增600亿元）。其中，新增中长期住户贷款（主要是房贷）仅2100亿元，大幅弱于去年同期（同比少增3720亿元），新增企业中长期贷款进一步升至7370亿、同比多增近4000亿元 （10月同比多增2430亿元）。这可能反映出房地产需求持续低迷，以及政策持续加码推动信贷扩张。人民币贷款走弱拖累新增社融小幅低于预期，11月新增社会融资规模1.99万亿元，同比少增约6000亿元。11月官方社融和调整后社融（剔除股票融资）同比增速均放缓0.3个百分点 至9.9-10%。我们估算的信贷脉冲从1.4%下滑至0.6%（占GDP 比重）。详情请参见信贷数据点评。

经济重启与宏观政策展望

过去几周，政府加速放松疫情管控措施。11月11日，政府发布了进一步优化防疫工作的二十条措施，为未来可能退出“动态清零”防疫策略做了重要铺垫。经历了两周波折后，12月初防疫政策明显加速放松，12月7日政府出台防疫“新十条”措施。多地取消大规模封控措施，重新开放线下场所和商业活动，大幅放松核酸检测要求，包括取消跨地区旅行限制等，并发布了感染患者分类分级诊疗和居家隔离指南。除了加速舆论准备和预期管理调整，政府还在加快推进疫苗接种，据报道政府计划到2023年1月底将80岁及以上人群至少1剂次疫苗接种率提升至90%（目前为77%）。

部分现存防疫限制措施可能在冬季仍继续执行。到目前为止，政府仍在执行的防疫措施主要包括：对入境旅客和确诊病例进行隔离，要求高风险行业（物流、快递、超市等）工作人员进行定期核酸检测，进入养老院和学校等特定场所需提供核酸检测阴性证明；而且政府尚未将新冠肺炎按照其所属分类的乙类传染病管理、而是仍将其按照最高等级的甲类传染病管理。此外，地方政府防疫政策执行层面存在差异。例如，部分地区防疫人员因感染导致在岗人数下降，而感染病例数不断增加，隔离或多或少已成为自愿选择。另一方面，受疫情影响较小的一些地区仍要求餐饮/线下室内娱乐场所查验核酸阴性证明，或者仍较为严格地执行隔离政策。我们认为，由于新冠感染病例大幅攀升不可避免，一些地方在冬季可能会继续执行部分现存的防疫政策。 

房地产政策或进一步放松。政府在11月中旬大幅放松了房地产政策，出台了一系列金融和信贷政策支持开发商融资。这些措施包括加大银行贷款支持、允许开发商贷款延期、支持开发商通过债市和股市融资、允许信托融资以及放松预售资金管理等。此外，银行可以向获得政策性银行资金支持的项目发放信贷用于项目建设。自11月房地产政策放松以来，多家开发商成功地于在岸市场发行债券、发布股权增发计划、并/或获得国内银行贷款授信。我们预计房地产政策将进一步放松，包括进一步降低首付比例和房贷利率、更多高线城市放宽限购以及政策性银行和商业银行对停工项目提供更多信贷资金支持等。

2023年宏观政策将着力于支持经济增长。最近的政治局会议强调了稳增长、稳就业和稳通胀的重要性。我们预计备受瞩目的中央经济工作会议会把稳增长放在优先地位，并设定积极支持的宏观政策定调。我们预计政府将保持积极的财政政策，一般公共财政赤字率小幅上升至GDP的3%，地方政府专项债新增限额小幅提升至3.7-3.8万亿元，财政支持加力提效。对于后者，2023年财政支持的乘数效应可能更大，得益于财政收入明显反弹、财政支出更强、继续提振基建而减税降费规模下降。货币信贷政策方面，我们认为央行将保持支持性政策立场，继续保持宽松的流动性环境，继续为重点行业提供信贷支持。我们预计政策利率不会下调（但LPR可能下调5-10个基点），但央行可能会进一步降准，以及使用再贷款等流动性工具支持稳健的信贷增长，不过后者可能较2022年略有放缓。

预测调整：下调2022年预测，但上调2023年预测

下调2022年4季度GDP同比增速预测至2.0%。瑞银每日活动追踪显示，11月客运量和货运量与10月相比均明显走弱，印证了11月经济活动的疲软。近期放松防疫限制措施以来，客运量和货运量均有所回暖，但感染病例大幅攀升下，居民消费相关的情绪仍偏谨慎，两者仍远低于2021年的水平。鉴于10月和11月经济增长走弱和12月以来增长依然较为疲弱，我们将2022年4季度季调环比年化GDP增速预测从+2.8%下调至-2.5%，同比增速预测从3.3%下调至2.0%。因此，我们将2022年全年GDP增速预测下调至2.7%。

预计未来数月经济活动仍将疲弱。当前大城市防疫管控措施已基本取消，其时点比预期要早得多。近期一些地区感染病例激增，更多地区在未来1-3个月可能仍会延续这种趋势。在北京等城市，居民对参与线下活动仍持谨慎态度，主动减少外出和聚会，这意味着在防疫限制放松初期，一些服务业活动将面临下跌压力。即使各地不会再进行全面封控，仍可能存在因工厂员工和物流供应商出现大规模感染而导致的生产及供应链扰动风险。我们认为只有等到明年春天本轮疫情高峰结束、和/或民众已经逐步适应与新冠病毒共存，整体形势才会明显缓解。

上调2023年GDP增长预测至4.9%。经过最初的经济活动低迷期后，我们预计随着第一波感染高峰过去，经济活动将从2023年初开始逐步复苏。我们将2023年1季度季调环比年化GDP增速预测从2%上调至6%（不过同比增长预测从2.2%下调至1.8%，由于四季度弱势拖累）。鉴于2022年2季度以来增长疲弱，这一反弹幅度仍相对较弱。这是因为我们预期2023年初居民情绪仍保持谨慎，且生产及供应链或受扰动。2023年2季度GDP环比年化增速或进一步回升至8.0%，同比增速反弹至6.9%。整体而言，我们认为比预期更早更快的防疫限制放松或将2023年GDP增速推升至4.9%，高于我们此前预测的4.5%。与美国和欧洲相比，中国并没有直接发放家庭收入补贴，且大规模消费刺激举措较少，这可能限制疫情之后的消费需求反弹幅度，不过也会推动经济重启后的就业增长。

我们将2023年CPI通胀率预测从之前的2%上调至3%。未来几个月，我们预计防疫政策放松加速和潜在的生产及供应链扰动可能会推高部分服务价格，特别是出行、旅游、娱乐和餐饮服务的价格。中国的食品通胀仍在回升通道之中，预计在2023年前几个月将保持高位，同时猪肉价格可能会有所反弹。然而，尽管2023年中国需求或有所回升，但全球油价已经回落，预计明年将继续偏弱。我们预计随后猪肉价格也将企稳。此外，房地产活动下行或有助于抑制上游材料价格上涨。我们预计2023年PPI通胀率平均将低于1%，对核心制造业商品价格和CPI的成本推动作用很小。

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