国内并不缺布洛芬原料药产能，市场对新华制药的炒作没有坚实业绩支撑。

杜鹏/文

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近期，随着新冠防控政策放松，新华制药（000756.SZ）作为国内布洛芬原料药龙头上市公司，引来市场资金疯狂炒作，短短数日股价最大涨幅超过2倍。然而，本轮炒作并没有明确的业绩支撑，国内根本就不缺布洛芬产能，短暂短缺带来的业绩增量将非常有限，更难有持续性。

新华制药从事的原料药和制剂业务都是苦生意，历史上ROE从未超过10%，盈利能力欠佳。同时，其成长性也不容乐观，营收和利润增长缓慢。为此，公司采取了更为激进的销售政策，并且有压缩费用的迹象，这背后的动机或许是为了护航股权激励顺利达标。

疯狂炒作

12月5日开盘后不久，新华制药股价突然放量大涨，全天以涨停价23.5元收盘。在此之后，公司股价强势上涨，有七个交易日收获涨停板，并于12月19日创下历史新高48.85元/股。

据统计，12月份以来至今，新华制药股价最大涨幅137%。如果从2022年9月份的年内低点算起，公司股价至今最大涨幅204%。

面对股价异动，新华制药12月14日收到深圳交易所关注函。公司12月17日发布的回复公告称，公司积极配合国家防疫政策有关要求，正在全力以赴组织市场急需的布洛芬片、维生素C片等药品生产以便及时满足市场需求。

当前部分城市均遭遇了阶段性退烧药、感冒药无处可买的困境，相关药物的需求呈几何级数增长。从12月7日《冠病毒感染者居家治疗指南》的发布开始，布洛芬、乙酰氨基酚等药物都被列为发热症状常用药物，各种渠道被抢购一空。

新华制药已经成为全球布洛芬原料药生产龙头企业之一。目前，全球布洛芬原料药年产能大约有4.2万吨左右，其中印度IOL的产能为1-1.2万吨/年、新华制药产能8000吨/年、印度SOLARA的产能为5000吨/年、亨迪药业的产能为3500吨/年。

据此计算，新华制药布洛芬原料药产能全球市场份额19.05%。新华制药2017年之前会披露各原料药品种的具体销售额，2016年布洛芬原料药销售额3.74亿元，占全部营收的比例为9.32%。

在布洛芬一药难求的背景下，新华制药作为国内原料药龙头生产企业，自然会引来市场资金疯狂炒作。不过，从国内市场供需来看，布洛芬根本就不缺产能，如今的短缺仅是因为前期准备不足所致。

数据显示，中国2021年全国的布洛芬原料药需求量只有1724吨，而国内的产能有1.4万吨左右。2021年，国内产量大约1万吨左右，整体产能利用率大约71%，除了满足国内需求外，大部分均用于出口。

因此，国内布洛芬原料药产能是远大于市场需求量的。即便有大量可以用于出口，整体产能仍然有显著过剩。目前市场上的布洛芬片、布洛芬缓释胶囊的规格大多数是0.1g/片、0.3g/片。假设以0.3g/片来计算，新华制药和亨迪药业的产能相当于能供给市场383亿颗。再加上其他公司的产能，供应将更多。

新华社报道称，作为布洛芬原料生产企业，新华制药调整生产线、员工三班倒、机器24小时不停生产布洛芬片、维生素C片等。目前，新华制药片剂生产线的产能已提高3倍。

亨迪药业12月26日在投资者互动平台表示，公司正积极配合国家防疫政策有关要求，加班加点生产市场急需药品，全力以赴保障市场供应。

据了解，布洛芬从原料变成药只需要3天时间，大约15-18天就能让供需恢复到正常情况。有分析师在接受媒体采访时表示，“预计元旦前可轻松买到药。”届时，布洛芬短缺局面将大幅缓解。

相比靓丽的股价，布洛芬原料药价格整体保持稳定，并未出现大幅波动，目前价格稳定在180元/千克附近。基于国内产能充足，未来价格也恐难有显著上涨。

新华制药目前布洛芬原料药年产能有8000吨，2021年产能利用率大约80%，仍有接近2000余吨的过剩产能。按照180元/千克价格计算，2021年布洛芬原料药销售额11.52亿元。假设2022年产能利用率达到100%，布洛芬原料药营收也仅能增加大约2.88亿元。而且，原料药盈利能力并不高，净利率连10%都不到。因此，增量营收带来的净利润增加也将非常有限。

在新冠高峰期度过之后，新冠患者大幅减少，对布洛芬的需求也会随之大幅回落，重归正常需求水平。对于新华制药而言，布洛芬原料药带来的增量业绩也将消失。

新华制药2021年净利润3.49亿元，按照12月28日收盘总市值219亿元计算，其PE已经达到62.75倍。

主业承压

新华制药业务共有三块，分别为原料药、制剂、中间体，2021年营收分别为27.41亿元、26.12亿元、12.08亿元，占全部营收比例分别为41.78%、39.81%、18.41%。

新华制药原料药主要包括清热解毒和中枢神经类，医药中间体主要包括甲酸三甲酯等化工产品。公司生产的原料药多为大宗原料药，竞争门槛低，产品附加值低。相比原料药，中间体处于产业链更加弱势的位置。所以，这两块业务盈利能力并不高，2021年原料药和中间体业务毛利率分别为30.01%、15.18%。

新华制药制剂主要包括清热解毒、消化代谢、心脑血管、抗生素等领域，以仿制药为主。在集采背景下，降价、薄利多销成为仿制药的主要特征，赚钱能力被急剧削弱。2021年，公司制剂业务毛利率仅有29.4%。

新华制药做的业务都属于辛苦生意，所以其整体盈利能力并不高。Choice显示，1998年以来，公司扣非ROE从未超过10%，最近的2019-2021年扣非加权ROE分别为9.12%、9.4%、8.67%。

从成长性上来看，新华制药也不容乐观。财报显示，公司2021年和2022年前三季度营收增幅分别为9.23%、10.39%，净利润增速分别为7.29%、2.84%，扣非净利润增幅分别为0.19%、6.48%。总体上来看，公司营收净利润增长缓慢。

在主业承压的背景下，新华制药采取了更为激进的销售政策。

2022年三季度末，公司应收账款账面价值10.15亿元，同比增加43.56%，显著高于同期营收增幅。如果没有应收款大幅增加，公司2022年前三季度营收极有可能出现下滑。

根据2022年中报，公司应收账款大多为账龄在1年以内的款项，期末金额有8.65亿元，计提坏账准备609万元，计提坏账比例仅为0.7%。而同行中不少上市公司采用了较为保守的会计政策，对1年账龄以内的应收账款按照5%比例计提坏账。相比而言，公司坏账计提比例低于不少同行，从而夸大了净利润和净资产。

与此同时，新华制药还有压缩费用的迹象。财报显示，2022年前三季度，公司销售费用率从9.2%下降至8.31%，研发费用占营业收入的比例从5.01%下降至4.74%。压缩费用短期之内虽然可以直接增厚业绩，但是恐怕有损长期竞争力。

新华制药通过应收款和压缩费用粉饰业绩，背后的动机并不单纯。

2021年10月29日，新华制药发布股票期权激励计划，向激励对象授予2490万份股票期权，约占计划公告时公司总股本的3.97%。激励计划首次授予的激励对象共计196人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心骨干人员等。

本激励计划首次授予的股票期权的行权价格为7.96元/份。激励考核要求，2022-2024年净利润分别不低于3.4亿元、3.75亿元、4.1亿元；以2018-2020年每股分红均值为基数，2022-2024年每股分红增长率分别不低于50%、60%、70%。

截至12月28日收盘，新华制药股价达到32.67元/股，相比行权价格涨幅310%，这对激励对象而言是笔巨大的利益。因此，激励计划能否顺利行权恐怕是管理层当下最为关心的事情了。

在各种粉饰业绩动作下，新华制药2022年前三季度净利润同比增长2.84%至2.93亿元。公司2021全年净利润3.49亿元，如果2022全年净利润增速维持住前三季度2.84%的水平，那么2022年的净利润将有望达到3.59亿元，略微超过激励要求的3.4亿元目标值。

此外，新华制药的资金状况也值得关注。2022年三季度末，公司短期借款3.82亿元、一年内到期非流动负债9.32亿元、长期借款5.57亿元，有息负债合计18.71亿元，而其账面上货币资金仅有12.13亿元，公司资金总体上来看并不宽裕。

《证券市场周刊》给新华制药证券部发去了采访函，截至发稿未收到回复。

关键词： 新华制药 激励计划