近日，两家港股医疗服务巨头，齐刷刷地抛出配售计划。

(资料图片仅供参考)

1月4日，肿瘤医疗连锁龙头海吉亚医疗拟配售1480万股，配售价为53.50港元，配售所得款项净额估计约7.854亿港元。公司计划此次配售所得款项净额约85%用于重点地区收购医院，约10%用于新建医院。

1月5日，锦欣生殖拟先旧后新配售1.75亿股，净筹约11.62亿港元。本次配售所得资金用于赎回及偿还公司在2021年11月发行的可转债及补充公司营运资金。

而另一边A股的眼科医疗服务龙头爱尔眼科，不仅在2022年10月完成了一笔35亿人民币的定向增发，而且1月3日出资4.7亿元收购绍兴爱尔、舟山爱尔等14家医院。

在过去的2022年里，医疗健康的港股上市公司中基本上能够顺利实现二级市场配售几乎只有个位数，而最近一个月内能够顺利实现几家公司集中配售，除了港股走势回暖，医疗服务行业复苏预期的强逻辑是重要支撑因素。

据申万医药数据显示，海外经验揭示防疫管控放松后，短期内门诊量会因新冠确诊病例大幅增加而有所下滑，但恢复迅速，尤其是眼科门诊，同比增速比刚需科室增速平均高12%。

在这种背景下，一家绩优的小市值眼科医疗服务公司 —— 朝聚眼科，被市场“忽略+极度低估”。

1、差异化竞争的地区眼科服务龙头

朝聚眼科是一家拥有百年历史的民营眼科医疗服务集团，其服务涵盖眼科服务及护理全流程。截至2022年中报，公司旗下经营管理18家营利性医院、24家视光中心，覆盖5个省份及自治区。

同时，公司是华北地区眼科医疗服务龙头，核心大本营在内蒙古自治区，2010年开始逐步向外扩张。以2021年全国民营眼科医院总收入为统计口径，公司排名内蒙古第一、全国第四；按2020年华北地区每百万人口收入覆盖，公司排名第一。

（朝聚眼科2022年中报）

虽然身处眼科这种消费医疗黄金赛道，不少市场投资者因为朝聚眼科深耕内蒙市场就认为其潜力上限不高，实际上这种观点并不可取。2021年，内蒙古GDP总量在2.05万亿，排在全国34个省级行政区的第23位；人均GDP为8.53万元，排在全国的第10位，内蒙人民的消费能力并不低。

受疫情影响，沿海一二线城市外向型的产业集群深度受损，而内蒙古、山西等华北省份受益于煤炭大类能源的通胀。据一份预测2022年全国各省份GDP增速的报告显示，内蒙古名义GDP增速将达14.42%，仅次于山西排在全国第二。

另外，相对于其他经济异常发达地区眼科医院的激烈竞争，内蒙古地区深耕反而拥有时间和竞争压力不大的优势。据不完全统计，各家眼科医疗上市公司均未进入内蒙市场，除了光正眼科在呼和浩特市开设一家医院。

朝聚眼科的主营业务分为基础眼科服务和消费眼科服务，前者诸如纳入医保范围的白内障、青光眼手术等基础眼科疾病，后者屈光矫正、视光等不纳入医保的消费性产品和服务。

得益于优良的公司战略和稳步扩张发展，公司营收从2018年的6.33亿提升至2021年的10亿，年复合增速为16.4%；净利润从2018年的0.39亿提升至2021年的1.62亿，年复合增速高达61.07%。

多年来，朝聚眼科呈现了三大良好的经营趋势，并有望继续推动公司高速发展。

首先，朝聚眼科业务结构在变化。消费眼科收入营收占比逐年提升，2021年消费眼科收入占比为51.84%，首次超过基础眼科服务，这将给公司带来两大变化：消费眼科的毛利率较基础眼科服务更高（毛利率50% vs 38%），将带来公司整体毛利率的提升；而消费眼科服务更多是自费，这将降低医院收入对医保的依赖，转而推动公司对口碑等因素的重视。

其次，门诊成为朝聚眼科的主要收入场景。2021年公司门诊、住院收入分别为5.74亿、3.41亿，分别同比增长40.51%、7.34%，门诊仍然是公司的主要收入增长来源，另外门诊服务毛利率显著高于住院服务。

过去，国内受到疫情影响，多地医院出现停诊，对眼科医院的收入造成较大影响，以四大A股眼科服务上市公司为例，2022H1出现不同程度的门诊量&手术量的同比增速下滑。

朝聚眼科同样受到影响，但从2022H1的门诊量、住院量情况看，仍实现了正向增长。2022年上半年，公司实现营业收入5.33亿元（同比增长6.51%），归属母公司净利润1.04亿元（同比增长27.99%）。

不过似乎可以对公司2022下半年的业绩有一些期待，在2022年9月的一份调研中显示：管理层表示2022年7-8月份集团收入增速在35%，同时公司在对采购端和医生手术排班进行管理优化，预计未来公司收入和毛利率将进一步提升。

第三则是朝聚眼科从促于内蒙地区向沿海江浙、大华北地区开拓布局，使得公司迈向全新的发展阶段，为未来的业绩增加了更多向上的变量，第二部分会着重提到。

2、连锁策略以及成长性

从朝聚眼科过往的收购动作，不难看出公司主要的延展战略是“巩固现有华北区域（内蒙及周边）的优势，寻求江浙及其他地区的开拓机会”。与爱尔眼科的“家大业大”不同，朝聚眼科更多选择用较小的金额来对并购标的进行改善和孵化，逻辑上合理。

在朝聚眼科IPO前，公司在2017-2018年期间收购了宁波博视医院、宁海医院、象山仁明医院，完成了对浙东地区的布局。

2022年9月，朝聚眼科公告耗费约9564万收购唐山冀东眼科医院、玉田县冀东眼科医院、滦南冀东视明眼科医院、滦州冀东眼科医院，完成了对唐山地区的开拓布局。2021年，上述四家医院收入分别为4419万、1042万、678万、351万（总体市销率在2倍），净利分别为-208万、68万、85万、-154万，公司后续将对这些医院进行管理运营层面上的优化。

尽管内蒙以外的地区收入增长并不明显，公司也未具体披露，但眼科医院的口碑需要时间打造，未来相信将会有一个比较好的数据呈现。

朝聚眼科港股IPO上市募集了15.99亿港元，超过80%用于自建&升级医院和收购新医院资产，截至2022年中报，这两部分资金仍有11.7亿港元未被动用，后续资金面仍然充足。

3、强烈的比较效应，决定朝聚拥有极大估值修复空间

朝聚眼科显然是被严重低估的。截止今日收盘，公司市值35.66亿港元（折合人民币31.38亿），保守按下半年业绩与上半年情况一样，净利2亿人民币计算，市盈率仅有15倍。

同比A股的眼科上市公司，大部分市盈率高达70倍，而新上市的普瑞眼科、何氏眼科相似规模的企业，估值更是朝聚眼科的数倍之多，其营收和净利增速甚至部分低于朝聚，非常有意思。

从港股的眼科公司进行比较，可比的企业是希玛眼科（市值62.82亿港币）。希玛眼科的业务并不纯粹，尽管2022年上半年希玛眼科除税前利润录得近1.44亿港元，而从毛利结构可以看出，2.46亿港元的毛利中仅有0.63亿来自于内地眼科服务，大头来源于香港医疗服务（牙科、眼科视光、肿瘤科及医美业务）和销售医疗耗材，合计近1.8亿港元。

在这种同等利润体量的医疗服务公司比较中（朝聚眼科2022H1税前利润为1.31亿元），仍然能够得出朝聚被低估的结论，显然这不是“因为它在港股市场”所可以解释的。

结语：尽管市场忽略了这块优良的低估眼科资产，我们仍然期待朝聚眼科新的一年交出更好的表现。

关键词： 爱尔眼科