文 | 陶辉东

来源 | 投中网

【资料图】

2023年1月3日，黑石宣布了一项重磅交易：黑石房地产收入信托基金(简称BREIT)获得了来自UC Investments（加州大学首席投资官办公室）的40亿美元战略投资。

我们都知道，房地产业务现在已经贡献了黑石过半的AUM和收入，是黑石帝国的基石。而BREIT则是黑石的房地产旗舰基金，总规模达690亿美元。它是黑石有史以来规模最大的一只基金，堪称黑石皇冠上的明珠，黑石创始人苏世民称它是黑石的“最佳作品”。

然而，自2022年12月突然发生的赎回风波，引发了市场对BREIT这个庞然大物的担忧，导致黑石股价暴跌了10%以上。因此，这次UC Investments 40亿美元的巨额支票正是黑石所亟需的，它可以说是机构投资者对黑石的一次重大信任投票。交易宣布后，虽然美股大盘在跌，黑石股价涨了2.6%。

外界对黑石一直有一个评价，那就是身段柔软，不介意达成一些机会主义的交易，而不是让自己被逼入绝境。这个特点在这次募资中体现的淋漓尽致，黑石甚至玩起了在私募房地产基金中罕见的保底收益。

黑石也玩起了保底收益

首先来看看这笔40亿美元的募资。

UC Investments的40亿美元并不是直接注入BREIT，而是设置了一个合资企业作为中间层，在这个合资企业中，黑石集团也将注资10亿美元，形式是黑石集团自身持有的BREIT股票。设置中间层的目的，是为了进行结构化的安排。根据披露的新闻稿，合资企业将为UC Investments设置11.25%的保证最低年化净回报率，如果实际回报率低于这一目标数字，那么将由黑石的10亿美元注资进行补偿。

作为交换，UC Investments接受了长达6年的锁定期，也就是直到2028年1月1日之前都无法赎回投资。此外，若是实际回报率超过了11.25%，超额收益的前5%也归黑石。

11.25%的保底收益率非常的吸引眼球。这意味着UC Investments的40亿美元6年后至少要变成70亿美元。即便是在中国这样的成长性市场，有几家资管机构敢开出这样的保底？当然，黑石的自信是有基础的，BREIT成立于2017年，六年来的平均年化净回报率高达12.7%，过去三年中BREIT的平均年化净回报率更是高达14.9%。如果能继续保持这样的业绩，黑石就赌赢了。

并且，黑石还会向UC Investments收取正常的管理费和carry。BREIT的管理费率是总投资的1.25%，carry则是收益的12.5%。综合计算下来，只要BREIT的实际年化收益率不低于8.7%,黑石的这笔巨额募资就依然是赚的。

黑石这次创新性的募资安排引起了市场热议。它显然不是常规的募资模式，而是黑石在非常时期的非常之举。虽然黑石在新闻稿中称这次合作是win-win，但动用自有资金去托底LP的收益率很难说是一场胜利。在外界看来，如果不是因为BREIT正深陷赎回潮，黑石不会行此非常之举。

自2022年底以来，BREIT面临着激增的投资者赎回请求，为此不得不限制赎回额度。黑石2023年1月3日披露的数据是，2022年12月投资者对 REIT的赎回需求总计约38亿美元，相比于11月30 亿美元仍在继续增长。而黑石在12月仅允许投资者赎回了1.51亿美元，还不到总赎回请求的4%。市场担忧，如果赎回量继续居高不下，BREIT会面临流动性危机。

UC Investments的巨额注资无疑是及时雨，可以一举解除了市场对BREIT流动性的担忧。另外，黑石一直坚持认为目前的市场低谷正是投资的好时机，现在BREIT有了充足的抄底筹码。

有分析认为，BREIT之所以会发生赎回潮，是因为投资者怀疑黑石公布的BREIT基金账面价值有水分。2022年BREIT标记的净回报率高达8.4%，而公开交易的道琼斯美国精选房地产投资信托基金总回报指数同期下跌了26%。这种巨大的反差，促使投资者选择按照黑石所宣称的回报率赎回投资。

因此UC Investments此时的入场（UC Investments是按BREIT基金1月1日的账面价值进行投资的），相当于由顶级机构投资人对BREIT的账面价值进行了确认，大大的有助于黑石回击市场质疑。

黑石的大胆创新还能走下去吗？

对于UC Investments的这笔40亿美元投资，还有更多值得说道说道的地方。UC Investments这样的大型机构投资者，其实原本并不是BREIT的目标募资对象。

UC Investments主要管理加州大学捐赠基金，总管理规模达1500亿美元，是典型的大型专业机构投资者。我们都知道，传统上UC Investments这样的机构投资者是PE机构的主要LP。UC Investments与黑石也有十多年的合作关系，已经累计向黑石的基金投资了20亿美元。

但是，BREIT是一只很特殊的基金，它的设计是面向个人投资者，也就是说所谓“散户”的。

虽然黑石已经坐拥近万亿美元AUM，但今年即将76岁的苏世民有一个梦想，想办法将更多投资者吸引到私募市场上来，以实现规模的进一步跨越。他曾表示，另类投资市场的主要LP从机构投资者转移到个人投资者，是接下来最重大的市场变化。

PE市场或者说整个另类投资市场一直有两大痛点。其一是LP门槛太高，基本是大型机构投资者的天下，这严重限制了PE机构的管理规模。这也是为什么黑石作为全球PE之王规模还不到1万亿美元，而从黑石出走的贝莱德AUM已经高达8万亿美元。第二个痛点是基金是有期限的，必须周期性的募资，这也影响到了投资的连续性。

针对这两大痛点，黑石多年来一直在积极创新，“研发”新的基金模式，而BREIT就是这一创新的一面旗帜。

首先，BREIT是为所谓的“散户”投资者量身打造的。黑石希望能大大降低投资者门槛，BREIT的最低投资门槛一开始是100万美元，瞄准高净值人群。最近通过一些“创新”，BREIT更是把投资门槛降低到了令人咋舌的2500美元。真正成为了一只散户也能投的基金。

其次，BREIT是一只所谓的“永续基金”，它没有期限，理论上可以永续运营下去。在没有挤兑的情况下，基金的流动性也超过传统的基金——投资者拥有月度赎回权，可以按黑石标记的基金账面价值进行赎回。

BREIT的创新非常成功，2017年一经推出就非常的火爆，到2022年底规模已经达到傲视全球的690亿美元，这是让全球PE机构人人眼红的一只基金。这也是为什么苏世民对BREIT非常骄傲，称它是黑石的“最佳作品”。

BREIT成功后，黑石又继续在其他领域复制永续基金的模式，2019年推出了BIP（黑石基础设施基金），2021年推出了BCRED（黑石私募信贷基金）。截至2022年三季度末，它们的规模已经分别达到278亿美元、575亿美元。

目前永续基金已经是黑石最大的增长引擎。黑石2022年三季报显示，黑石的永续资本总AUM已经高达3596亿美元，同比增长了83%。短短几年时间，黑石的总AUM中已经有超过三分之一都是永续资本。可以说，黑石的万亿AUM梦想主要是靠永续基金来实现。

但是，在2022年下半年的资本寒冬中，黑石的永续基金模式遇到了麻烦。先是BREIT在2022年11月、12月遭遇大规模赎回潮，黑石不得不宣布启动限制基金赎回比例的条款。随后BCRED的赎回率也在2022年12月触及了红线（但黑石没有选择执行限制赎回）。据彭博社报道，美国SEC目前已经联系黑石等遇到赎回问题的公司，试图了解事件的市场影响和情况，并询问如何实现赎回。

赎回潮为什么会发生？就像前面提到的，外界质疑黑石标记的基金账面价值有水分。当然黑石对此坚决否认，表示赎回潮的发生是因为基金中大量来自亚洲的投资者（主要是个人投资者）自身遇到了资金困境。

无论如何，一个基本矛盾是，黑石的永续基金一方面允许投资者月度赎回，另一方面底层资产并没有相应的流动性，那么在遇到集中赎回的时候“挤兑”是不可避免。再加上基金投资者主要是散户，他们可能并不具备投资低流动性产品所需的抗风险能力。

在困难时刻，黑石的选择是回过头来找UC Investments这样的大型机投资者解围，这是否意味着黑石多年来开拓“散户”市场的战略会有某种调整呢？

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