业界分析，2023年国内资产定价最重要的主线不是实体增长增速高低，关键在于金融层面的居民资产负债表重塑，超额流动性才是关键宏观主线

文｜《财经》记者 严沁雯

(相关资料图)

编辑｜袁满

新的一年，提振内需的重要推手会是什么？

2022年经历大幅增长的居民存款，被市场寄予厚望。

根据中国人民银行公布的最新数据，截至2022年12月末，住户存款增加17.84万亿元。与2021年全年数据对比，多增7.94万亿元。

居民存款行至历史高位，“超额储蓄”成为热议概念。《财经》记者注意到，已有多家券商对此进行测算。其中，据民生证券利用城乡居民储蓄存款进行估测，2022年居民“超额储蓄”规模约为7.4万亿元。

巨量“超额储蓄”的重要性不言而喻，“2023年国内资产定价最重要的主线不是实体增长增速高低，关键在于金融层面的居民资产负债表重塑，超额流动性才是关键宏观主线。”民生证券首席宏观分析师周君芝团队在研报中指出。

不过，“超额储蓄”最终能否释放，在市场看来目前仍是未知。研究人士指出，不宜高估超额储蓄对消费损失的回补能力。另一方面，其能否释放关键在于居民能否走出压抑的风险偏好收敛状态。

规模逾7万亿元，“超额储蓄”的由来

2023年伊始，部分地区烟火升腾的景象传递着消费回暖的信号。而在过去一年，受未来预期等因素影响而减弱的居民消费意愿备受关注。与之对应的，是居民对于存款意愿的增多。

央行在过去一年发布的四个季度《城镇储户问卷调查报告》均显示，与“更多消费”和“更多投资”对比，倾向于“更多储蓄”的居民占比最大。

数据的变化更为直观（如下图所示），2022年全年住户存款增加17.84万亿元。较2021年多增7.94万亿元，较2020年多增6.54万亿元，较2019年多增8.14万亿元，创历史新高。

来源：Wind数据

居民存款为何在2022年攀升显著？光大银行金融市场部宏观研究员周茂华告诉《财经》记者，居民存款增长较快，一方面反映国内一揽子纾困稳增长政策效果显现。另一方面，由于散发疫情短期干扰等，宏观经济波动，影响居民对就业和收入前景预期，居民增加预防性储蓄。

青岛银行首席经济学家刘晓曙接受《财经》记者采访时曾指出，2022年居民部门存款大幅增加既有主动因素也有被动因素，除了自发的意愿行为，受疫情影响，人流、物流被按下“慢进键”，居民消费场景缺失，抑制了线下消费的修复，居民不得不被动储蓄。（具体可参考往期报道

《居民存款多增4.72万亿，今年为什么不一样？》

）

多重因素共振下，居民存款升至历史高位，“超额储蓄”概念由此而来。据民生证券测算，2022年居民“超额储蓄”规模（研报测算方式为：实际储蓄总量-潜在储蓄规模）约为7.4万亿元。（注：此处“潜在储蓄规模”为没有疫情扰动之下居民部门应该持有的储蓄规模）

在多家机构看来，相对于支出端消费意愿的下降，居民资产配置的变化是主因。也就是说，居民将其他财富转移至存款。其中，减配房地产贡献了较大比例。

从具体形成机制来看，民生证券将其归为四方面：疫情压制消费，居民消费节制贡献约2万亿元；地产价格下行，居民减配地产贡献约4万亿元；理财净值化波动，居民赎回理财增配存款贡献约0.8万亿元；减税降费规模空前，带动居民“超额储蓄”累计约千亿级别规模。

海通证券宏观首席分析师梁中华团队指出，从存量增速上看，截至2022年12月，居民部门贷款同比增速已经回落到了5.4%，居民存款同比增速则上升到17.3%，两者出现明显的背离，而此前长期都是居民贷款增速要远高于存款增速。分化的背后是房地产市场不景气，居民部门2022年主动降杠杆的趋势。

风险偏好待激活，“超额储蓄”去向何方

居民的行为变化是形成当前“超额储蓄”的重要原因。进入2023年，市场普遍关注规模庞大的“超额储蓄”会否获得释放。

在中信证券宏观经济首席分析师程强团队看来，居民的“超额存款”主要由消费场景缺失、房地产销售的回落和理财产品回表所形成，2023年预计各行业均将有一定的改善能够带动预防性储蓄的消耗。

不过周君芝团队提到，“超额储蓄”怎么形成，与其流向何处并不相关。“居民‘超额储蓄’形成，根源在于风险偏好极度收缩。”上述团队指出，在2023年居民超额储蓄能否释放，关键居民部门风险偏好能否被有效激活，而非取决于简单的消费场景是否有所修复。

基于此，多位业内人士认为，对于“超额储蓄”能否成功转化为需求不宜过于乐观。

以房地产市场为例，中原地产首席分析师张大伟告诉《财经》记者，2022年整体房地产市场成交量回归到2015年，成交量萎缩超过25%，在多重超预期因素影响下，房地产全面呈现出市场销售回落、多家民企债务违约、土地市场流标持续等特点，标杆房企销售全面萎缩。

“在此背景下，各种宽松政策优化贯穿全年，中央及地方‘支持刚性和改善性住房需求’释放，年底金融十六条政策出台，支持房企融资‘三箭齐发’，房地产宽松政策越来越多，但目前看，虽然政策宽松出现，市场依然低迷。”张大伟表示。

在消费方面，天风证券宏观经济首席分析师宋雪峰团队指出，收入修复是2023年消费修复的前置条件，收入预期和收入来源都会影响消费修复。

同时宋雪峰团队认为，国内居民部门的超额储蓄主要集中在城镇人群/高收入人群手中，而低收入群体的收入端明显承压且缺乏财政转移收入来源，2022年储蓄率不升反降。

由此，2023年高收入群体的收入预期改善，储蓄率回落，高端可选消费如奢侈品消费有望率先改善，但是高收入群体的边际消费倾向低，对整体消费反弹的支持力度有限。

另一方面，招商策略张夏团队预测，2023年投资者通过基金、保险、融资买入、直接转账投资股票的增量资金较历史上较大规模的净买入的年份变化不大，但较2022年会有明显增长。预计2023年居民存款储蓄通过基金和股票直接流入A股的规模为8000亿元左右。

值得一提的是，回顾以往居民超额储蓄的类似经验，周君芝团队认为，超额储蓄并非一年释放完毕，超额储蓄不一定流向单一板块，影响单一领域。居民超额储蓄流向哪里，关键是哪个板块对居民资金有足够吸引力。

“2013年创业板牛市、2012年非标扩张，2014年股票牛市，2015年地产牛市，多少有2012年超额储蓄释放的影子。”上述团队指出。

提振内需为重点，货币政策“接棒”财政？

尽管市场对“超额储蓄”寄予厚望，但其能否释放尚是未知。

从贷款端数据来看，据央行披露，2022年住户贷款增加3.83万亿元，较2021年同比少增4.09万亿元。

“住户贷款增长乏力需引起重视。贷款数据反映出受多重因素影响，居民就业、收入不够稳定，日常消费需求下降，住房消费需求意愿不高。”招联金融首席研究员、复旦大学金融研究院兼职研究员董希淼告诉《财经》记者。

若“超额储蓄”未能释放，与新一年的政策有何关联？

民生证券周君芝团队指出，2022年财政一直为居民部门超额储蓄“买单”：当消费和地产失去对经济的支撑作用，基建扩张顶上，保证经济增长及居民收入不过度下降；当地产价格下行低价民营房企信用收缩，财政信用顶上，保证金融机构资产负债表不收缩。

央行数据显示，截至2022年12月末，人民币贷款余额213.99万亿元，全年人民币贷款增加21.31万亿元；人民币存款余额258.5万亿元，全年人民币存款增加26.26万亿元。

以上可见2022年存贷差进一步扩大，原因在于货币政策与财政、产业等其他宏观政策协同发力，非贷款渠道创造的货币增多。“存贷差扩大实际是宏观政策协同发力加大对实体经济支持的体现。”央行曾在《三季度货币政策执行报告》提到。

“若2023年居民超额储蓄无法释放，甚至进一步增加，这意味着财政需要扩张来稳定增长并维持金融扩表，而这两点也是居民超额储蓄积累的土壤。”民生证券周君芝团队认为， 2023年财政重点已非简单的基建扩张和金融扩表，居民超额储蓄增扩土壤不在。

招商宏观张静静团队则指出，考虑到财政收支紧平衡的制约，2023年货币政策或将“接棒”财政，发挥更加重要的作用。降息+结构性政策工具将成为中国式QE（量化宽松）的主要特征，并对消费、地产等领域带来提振。

根据央行发布的《2022年第四季度城镇储户问卷调查报告》，倾向于“更多消费”和“更多投资”的居民分别占22.8%和15.5%，大部分居民倾向于“更多储蓄”，占比高达61.8%。值得一提的是，这一数据较第三季度还增加了3.7个百分点，也就是说，居民储蓄意愿仍在提升。

在董希淼看来，2023年，提振居民消费是稳增长、扩内需的重中之重。

“应针对居民消费不振这一重点，继续采取综合措施，稳定居民工作，增长居民收入，激发居民消费和投资需求。”董希淼指出，下一步，应继续加大对居民大宗消费特别是汽车消费的支持；加快实施支持房地产市场发展的“金融十六条”，加大对房地产企业流动性支持，更有力推动房地产市场平稳健康发展；此外，进一步加大差别化住房信贷政策实施力度。

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