要点

在非典型的经济复苏过程中，中国在合理界定通胀目标的基础上，把握好宏观调控的分寸，实现既无通胀又无通缩的物价稳定，体现跨周期与逆周期的有机结合。

【资料图】

注：本文发表于《第一财经》2023年1月23日。

2022年，全球遭遇了几十年一遇的高通胀。过去一年，全球逾90家央行加息，累计加息超过3000个基点。在此背景下，全球股债市值累计缩水45万亿美元。目前全球负收益率债券规模已降至2710亿美元，连两年前18.4万亿美元峰值的零头都不到。即便仍在坚守负利率的日本央行，年底也将收益率曲线控制区间扩大了25个基点。

国内物价基本稳定却是中国经济的一大亮点。2022年，消费物价指数（CPI）同比增速围绕2%上下震荡，累计同比增长2%。这不仅保障了基本民生，也拓宽了货币政策空间。全年，在保持人民币汇率灵活性的同时，人民银行逆势宽松，发挥货币政策总量与结构双重功能，为实体经济提供了更加有力、更高质量的支持。

2022年底中央经济工作会议强调，要突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，有效防范化解重大风险，推动经济运行整体好转。受益于防疫措施优化、稳增长政策叠加效应显现，以及低基数效应，2023年中国经济有望总体回升。“三稳”既比“六稳”“六保”更加聚焦，也契合了高质量发展对实现“质的有效提升和量的合理增长”的要求。

物价存在上行风险

2023年，影响国内物价走势的不确定不稳定因素依然较多，既有向上推动通胀上行，也有向下拉动通胀下行乃至通缩的力量。人民银行在最近两次货币政策执行报告中和年度金融数据发布会上都提示了国内物价上行的风险。

一是过去几年，国内货币政策稳健略偏宽松，财政政策也较为积极，市场上淤积了较多流动性，广义货币供应（M2）增速持续处于高位，银行存贷差尤其是居民超额储蓄增加较多。一旦经济重启，投资和消费潜力急剧释放，将快速推高物价。

二是防疫政策大幅优化后，经济社会活动加速回归正轨，特别是接触性、聚集性服务及消费加速复苏。若服务业供给跟不上需求修复，或推动服务领域物价快速上涨。如新年伊始，随着多地疫情达峰，元旦和春节假期出行骤增，导致国内游与出境游价格均大幅上涨。

三是海外通胀仍处在高位，国际大宗商品包括能源价格仍有可能重新走高，加大中国输入性通胀压力。2023年1月份（到19日），月均伦敦金属交易所（LME）现货铜、铝、锌、铅、锡、镍价格较前低分别反弹了17.4%、9.0%、9.1%、19.8%、37.9%、30.0%；我的钢铁中国铁矿石（MyIpic）综合指数反弹了18.7%，其中进口价格指数上涨18.9%。国际油价虽然继续走低，但因经济制裁升级、美国原油收储、产油国减产、中国经济重启等也可能重新走强。此外，全球产业链供应链重塑，全球经济碎片化加剧，也将增加国际贸易成本。

物价下行风险不容忽视

中国物价下行的风险同样不容忽视。当前国内经济复苏不均衡、基础不牢固，主要表现为供给恢复快于需求、外需恢复快于内需，有效需求不足。2022年，生产者物价指数（PPI）单边下行且最后4个月连续同比负增长，核心CPI走势持续低迷，显示产出缺口依然为负。疫后国内经济正常化路径还不确定，可能拖累国内物价下行。

一是2023年虽然有防疫优化、内需重启的红利，但世界经济下行压力加大，外需回落可能拖累国内经济修复。而且，若全球经济复苏放缓甚至衰退，将加速国际大宗商品价格下跌趋势，加剧国内PPI下行态势，进而拉低CPI与核心CPI增速。

二是尽管近年来居民户积累了一定的超额储蓄，但其中相当部分为预防性储蓄，能否转化为有效的消费需求，取决于居民对就业和收入改善的预期。特别是边际消费倾向较高的中低收入家庭，需要耗费一定时间来弥补疫情期间的财务损失，重新建立“防火墙”。预计短期内居民边际消费倾向上升、储蓄倾向降低的局面难有根本性改变。

三是疫情三年来非金融企业部门加杠杆较多，但民间投资持续低迷。2022年，中国民间投资逐季下滑，全年仅累计同比增长0.9%。受世纪疫情持续冲击，企业现金流减少，偿付能力受损。而且，防疫措施优化后，疫情冲击及疤痕效应依然存在。企业是否扩大投资除看自身财务状况外，还要看到有利可图的市场机会。

四是扩大政府投资是稳增长的重要抓手，但相对于现在的经济体量，政府投资对于扩大整体投资、增加就业的效果有限，而且从投资到消费的传导链条较长。政府投资能否带动社会投资，取决于市场预期转弱的局面能否得到快速扭转。

经济反弹不等于物价上行。2021年，中国经济V形反弹，当年PPI累计同比增长8.1%，但CPI仅增长0.9%，环比回落1.6个百分点。2023年，供给冲击、需求萎缩和预期转弱等国内“三重压力”依然存在。全年国内是通胀还是通缩压力，取决于产出缺口修复的程度。

短期看，要下大力气防止物价下行演变成通缩趋势。故2022年底中央经济工作会议要求，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加大宏观政策调控力度，加强各类政策协调配合。这意味着2023年仍将保持宏观政策对经济复苏必要的支持，不会随便撤梯子。然而，也要警惕刺激过度。至今，美国还在消化2021年初新一轮财政刺激和美联储紧缩太迟酿成的“苦酒”。对于中国，避免出现物价上涨与经济下行的经济滞胀同样重要。

总之，在非典型的经济复苏过程中，中国在合理界定通胀目标的基础上，把握好宏观调控的分寸，实现既无通胀又无通缩的物价稳定，体现跨周期与逆周期的有机结合，是一门学问。

（作者系中银证券全球首席经济学家）

关键词： 货币政策