图：夕阳下的合肥万科广场。而今，这座城市已经成为中国创新最活跃的新经济节点之一。 

实话实说，令众多投资人万万没有想到的是，这次率先运用再融资开放窗口的，竟然是浓眉大眼的万科( SZ:000002 )。 

2月12日，万科公告，拟非公开发行A股股票募资不超过150亿元，扣除发行费用后的募集资金净额，将用于中山金域国际、广州金茂万科魅力之城等项目。 

(资料图)

公告一出，投资人的惊诧之情溢于言表：要知道，此刻的万科业已破净多时，在授信大幅宽松的前提下，很多投资人早就打了万科从0.85PB到1PB的估值修复算盘。 

实际上，自去年11月以来，地产流动性改善早已是众多投资人的 默认前提，而万科债券发行在市场上向来畅通无阻，票面利率之低证明了万科的资金管理能力。 

显然，万科从市场身上低位融资的动作，自然被解读为“恶意薅羊毛“。 

不过，细心的投资人不难发现，就在几天前，万科发布了2023年1月份的新增项目公告。与之前2年积极拿地的那个万科不同， 万科2023年整个1月没有出手拿地，一月支付的拿地金额整体为0。 

锦缎研究院统计 

一面是大举股权融资，补充资本金；另一面是全力去化，不再新增项目。两个动作结合在一起解读，一个全力去杠杆，全面缩表的万科正在渐渐浮出水面。 

万科并不独行。同样被誉为股东回报典范的港股领展房产基金( 00823 )，也在2月10日公布了上市以来首次供股集资。筹集约188亿港元( 扣除开支前 )。 

万科 vs. 领展，作为内房股和港房股中“稳健”经营的典型代表，这场略显意外的( 对投资者不甚友好 )的定增计划（ 万科150亿人民币 vs. 领展180亿港币 ）， 宣告了中国地产的缩表压力正在走入下半场。

01 授信狂欢背后的缩表黑洞 

万科的行为范式只是当下房企缩表困局的一个标准样本。

由于众所周知的原因，在刚刚过去的2022年，仅根据媒体报道，就有超过50家大中型房企的债务、商票、债券相继出现了问题。 

到年末，监管部门出台融资方案，救市就此展开。在最新的融资方案中，银行被要求为房企提供万亿元规模的意向性融资，并恢复中断多年的上市房企和涉房上市公司再融资。 

事后证明之前的地产债流动性风险被过度定价了。政策出台后，地产债大幅反弹，一度押注地产债反弹的聪明投资者瞬间赚的盆满钵满；有43只债券的涨幅超过100%，其中4只债券的反弹幅度甚至超过200%。 

流动性缓解政策的出台几乎是个必然的结果；即使是与流动性纾困相关性不大的A股市场，也做出了十分积极的反应，万科A从低点涨幅接近50%。 

不过，排除情绪发泄之后强预期，我们还是要面对地产业真正的真正的弱现实： 给地产授信不等于给地产放水。 银行原则上给地产公司授信，正如你老婆原则上同意你去打麻将，但是兜里不让带钱。 

更何况，细心研究不难发现，当下的授信政策仍然是向基本面坚挺的国企和龙头倾斜，真正已经ICU的占地产开发大头的民营房企情况仍然在继续。 

02 2023只是艰难的开始 

与2022年相比，2023年对房企来说仍然是十分艰难的一年。

首先，在地产景气周期持续多年之后，购买力消耗殆尽之后，行业自然下行是理所应当的，量价齐缩之下，部分地产公司景气周期犯下的头脑发热政策正面临清算时刻： 

万科，和众多其他地产公司一样，在去化顺利的高能级城市的土储无利可图，在去化十分艰难的低能级城市的项目，账面的高利润无法变成现实，更多都在慢慢变成事实上的亏损。坊间戏谑，低利润项目只是没赚什么钱，高利润项目才是真正的风险，会直接要了你的命。 

2020年，万科在廊坊固安接近20亿的大笔减记，只能说是一个预表。2022年的万科年底项目受益大变脸，不难想象也只是个开始。 项目的亏损逐渐传导到资产负债表，经过多年高速冲锋推规模的万科，现在资产负债表的实际表现与多年前那个优等生已经不能同日而语。 

其次，在大量项目面临交楼出险的问题时，来自监管层面的资金控制和维稳主线的保交楼政策。让包括万科在内的大量地产公司开始失去了对账面资金的管理能力。 

看上去资金充沛的很多地产公司，可能在一瞬间整个公司突然停止工作，陷入心跳暂停的状态。 

很多人不能理解，在土拍市场冷清，低价优质土地不断推出的现在，为什么万科仍然不愿拿地，原因同样在于此： 

举例来说，在2022年，万科表内利息费用就高达150亿，更不用说表外那些还没有结算的项目产生的利息。 

对万科来说，不拿地，用回款还贷款，本身就是一种最好的理财 。而在股票市场中拿到长期低成本资金，用于替换动辄6-7%的贷款和债券，当然是更好的投资。 

与投资者对万科逆周期扩张的不切实际幻想相比，万科的缩表行动是实实在在的：下行周期不拿地，不扩张，融资保平安，交付回款全部用来还款，最终平稳度过现金流持续流出的这个阶段。 

就在去年11月，再融资政策出台之后，有识之士就指出，接下来的地产上市公司的天量增发，会让股东目瞪口呆。 

万科眼下的表现，并不让人意外。事实上，万科第二天股价的表现，也证明了市场早已将这次增发的风险给与了定价。 

03 投资地产应有的展望 

此刻的万科的定增不拿地行动就是对保交楼问题无声的回答。

我们可以继续往下推演： 

很多人在盼望着保交楼政策的调整。经历过去三年宏观变化，对一般投资者而言不难推算，保交楼的政策不会发生改变。 

保交楼意味着购房人利益不受损害，这一行动并无问题，但如果没有足够的资金注入，只靠表态和汉化，很显然各方都会各显神通来拖延保交楼应有的清算。 

无论是施工企业，还是金融机构，配合交楼不能只是凭借一句空话，更重要的是需要实实在在的资本注入。牺牲其他参与者的利益，保证眼前一时稳定，最终很可能失去的是眼前和未来。 

很多投资人甚至期待全盘国有化。地产企业目前的问题，与所有权毫无关系，大量楼盘的烂尾风险，是一个短期内外人无法接手运作的问题。作为信用较为充足的万科也在产生资金短缺本身，就是对这个问题最好的回答。 

对地产企业来说，资金短缺问题之外，更多的是信用和经营也在渐渐停滞的问题。一个烂尾项目常常需要5-10年才能修复，而以当前情况看，所有项目同时烂尾的情况，整个社会更是难以承担。 

包括万科在内得诸多头部房企都在积极裁员，而已经瘫痪的大型民营房企更是人员已经濒临解散。假如了解情况的运营人员进一步解散，这些烂尾项目的解决则更加遥遥无期。 

从长期看， 这个修复周期跨度会远超所有投资人的预期 ；从短期看，流动性虽然暂时充裕，但在无外力干涉情况下，像万科一样的房企缩表黑洞还会越来越大，吸收整个市场上更多人的流动性。 

不过，对万科的投资人来说，周期性反弹的机会总会出现，但风险需要充分辨识，一艘渐渐躺平的巨轮，终还是有一定的拣金镯子的机会。 

万科缩表这整件事，其实最值得感慨的，其实是像万科一样，被时代造就的一批优质企业的逐渐没落：以万科当前的缩表速度，很快我们就将看不出，过去30年它甚至曾经有过那样的辉煌，这一点正如当下的一切：好公司也敌不过时与势，更抵不过坐等错过的那些时机。

对万科乃至所有房企的投资人来说，也许这才是长情期待之后，最无奈的落幕。 

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