联想集团2月17日披露了2022/2023第三季度的财务数据，先说坏消息：其最新的整体业绩同比下滑了，且无论是收入还是利润，单季同比下滑的幅度均达到了两位数；再说好消息：联想集团的业绩下滑仅限于IDG（智能设备）业务，其ISG和SSG业务无论是收入还是盈利，仍然都保持着不错的增长……

如此一好一坏两消息，一个事关规模的增长，一个事关结构的优化，到底哪个更能代表联想集团财报的真实底色？——这可能是很多人在读联想集团的这份财报时最纠结的两个问题，但归结结底而言，这种纠结背后反映的其实是投资者在两种投资风格之间的犹豫：短期投资固然要看整体业务规模数据表现，但长期投资无疑更要看分部业务结构性数据的表现，因为从业务和市场趋势逻辑来看，结构的优化决定了规模的增长是否具有可预见的未来持续性……

整体业绩有所下降，但业务结构仍持续优化

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根据联想集团披露的Q3财报最新数据，该公司在刚刚过去3个月内（202209-202212）实现的营业收入为152.67亿美元，较上一财年同期下降了24%；实现的归属全体股东净利润为4.37亿美元，同比下降了32%；不过，得益于此前财季的良好表现，如果放在整个前三季度综合来看，联想集团的业绩下滑并不算明显：其前三季度营收只下滑了10%，净利润更是只下滑了8%。

联想集团Q3季报业绩下滑的主要原因有两个：一个是受全球宏观经济、及消费电子行业整体逆风的影响，个人及企业的消费和支出受到一定限制，导致其业绩出现下滑；另一个则是受汇率波动的影响，公司的账面记账收入和利润被“蒸发”了一部分——可以简单这样理解：联想集团财报一直都是以美元为单位编制的，当美联储持续加息导致美元汇率上涨时，联想集团在全球确认的同等外币收入在换算成美元记账时就会有所减少，这个因素在过去的两个季度令联想集团的美元记账收入缩水了6%。

不过值得注意的是，尽管整体业绩表现并不算好看，但报告期内联想集团的业务收入分布和利润贡献结构优化却大幅提速了，其创新业务所贡献的收入和利润比重持续大幅上升，同时对PC为主的硬件业务的业绩依赖持续快速下降。

报告期内，联想集团三大业务部门中只有IDG（智能设备业务集团）的业绩出现了下滑，其ISG（基础设施方案业务集团）和SSG（方案服务业务集团）业务无论是收入还是盈利都依旧持续快速增长。

数据显示，Q3单季，联想集团以PC为主的IDG业务收入和经营利润分别为115.85亿美元和8.48亿美元，分别同比下降了34%和27%，是拖累该公司整体业绩的唯一业务板块；相比之下，同期内，联想集团的ISG业务收入和经营利润却分别大幅增长了48%和150%，其中，ISG收入达到了28.55亿美元，经营利润为4328万美元；同时，联想集团Q3季度的SSG业务的收入和经营利润同样也分别增长了23%和12%，其中，收入为18.36亿美元，经营利润为3.70亿美元。

三大业务板块收入和利润此消彼涨之后，联想集团IDG业务贡献的收入比重已经大幅下滑至71.18%，逼近70%这一重要整数关口；与此同时，ISG业务贡献的比重则快速上升至17.54%，SSG业务贡献的收入比重则历史性首次突破10%大关，达到了11.28%；而在利润贡献比重方面，联想集团的结构性优化幅度更为明显：Q3季度，其备受外界关注的SSG业务贡献的经营利润达到了3.70亿美元，占该公司同期合并抵销前经营利润总额的比重达到了创记录的29.32%，规模效应已经开始充分释放。

联想集团以上三大业务部门的结构优化数据表明，该公司对以PC为主要的硬件收入依赖已经大幅下降，同时创新业务对该公司的整体业务贡献度在明显上升，且在可预期的未来，这一趋势仍将持续，这种变化绝对是外界所乐见的结果。

短期风向看规模，但长期价值更应该看结构

Q3业绩数据发布后，对于联想集团的投资者而言，面临的一个现实问题可能是：如何看待规模下降与结构优化这一对反向指标？

正如前文所言，客观来说，解答问题的关键在于投资者的风格选择：对于联想集团Q3的核心财务和业务数据，如果是对短期投资者而言，财报整体业务规模和收入数据的增减当然重要，因为它大概率会立即影响股价的短期涨跌；然而，对于长期投资者而言，则联想集团分部业务结构性数据肯定权重更高，即收入结构的优化比收入规模的增长更重要。

为了便于理解，我们可以将联想集团的业务分成两部分，一部分为基本盘业务、另一部分为创新业务的话，那么基于公共知识，联想集团的基本盘业务即PC为主的消费硬件业务，而SSG为代表的方案服务业务则为创新业务。结合目前的市场表现和未来的行业趋势来看，前者明显是存量业务，后者则显然是增量业务，如果联想要建立起推动其未来可持续增长的“第二增长曲线”，一定得靠后者，即创新业务来实现，因为后者的天花板和盈利能力空间比前者要高得多，因此创新业务增长的长期可持续性要比基本盘业务强得多。

理论如此，现实的数据表现更是如此。从联想集团过去几年的分部财务数据来看，该公司的SSG业务一直能够维持两位数的持续增长，这一业务板块无论是收入和还是利润的增长都远高于该公司整体业务平均增长水平，成为推动联想集团整体收入增长和盈利能力快速提升的核心引擎，这一点已经在联想集团内外取得了共识。

事实上，无论是联想集团内部的管理层，还是外部的投资者，确实都将以SSG为代表的创新业务表现作为衡量该公司战略转型成果和进展的核心指标，SSG业务的增长被认为广泛认为是联想集团实现“可持续增长”的核心价值蜕变的关键因素。对于很多长期投资者而言，只要联想集团的创新业务能够实现预期中的较快增长，哪怕其基本盘业务出现滞胀甚至是一定幅度的下跌都是可以接受的——但过反过来，如果联想集团的创新业务出现超预期的大幅下滑，哪怕此时在基本盘业务的推动下该公司仍然实现了整体业绩的增长，恐怕也会给长期投资者带来不小的疑虑。

金子混在黄铜里，成色相似但价值大不相同

在市场分析人士看来，对于联想集团而言，其模糊的价值标签并未随着其业务模式的迭代和收入结构的优化而被外界所充分、正确认知和接受。

截至财报发布当日（2月17日）收盘，联想集团的收盘价对应的估值只有822亿港元，按照最新的港币对美元汇率计算相当于106亿美元，而按照其前三季度的盈利数据测算，其全年归属股东的净利润预估可能在18-20亿美元左右，其最新估值对应的动态PE大约只有5-6倍，处于极低的水平。

关于联想集团价值被低估的问题，此前外界已有较多讨论，较有代表性的观点认为，导致该公司估值被严重低估的原因可能在于：其各项主营业务模块中，“金子”和“黄铜”被混杂在一起，因为二者外在色相一致，最终在资本市场只呈现出了表面占比更多的黄铜的卖相，但实际上，其“黄铜”中渗杂占比较小的“金子”的价值，可能比黄、金混杂物要高得多——市场分析人士相信，即便是将联想集团的旗下SSG业务进行单独拆分IPO，该单项业务的估值也可能会超过联想集团母公司的整体估值。

由于细分赛道天花板和业务本身盈利能力及持续成长想象空间的问题，联想集团三大业务板块的估值理应存在很大的差异，具体而言，联想集团的SSG业务的护城河和含金量更高，ISG次之，IDG应低于前两者——从正常的资本市场估值逻辑来看，如果联想集团的IDG业务在香港市场的估值溢价倍数是5倍PE的话，那么其ISG和SSG业务的PE倍数则有理由至少分别达到10倍和20倍以上。

如果上述PE倍数的假设成立的话，那么这将意味着：同样是贡献1亿美元的净利润，IDG业务可能只给联想集团带来5亿美元的资本溢价，ISG贡献的资本溢价则以超过10亿美元，而SSG业务贡献的资本溢价更是可能超过20亿美元——总之，从估值角度，对于联想集团的长期投资者而言，SSG和ISG业务的增长能够带来远比IDG业务增长更高的资本溢价，这从另外一个层面也同样能够说明，联想集团业的收入和利润来源的结构优化，比其单纯意义上的收入和利润总量的增长更有价值和意义。

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