作者 |王露

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日前，大连万达商管集团美元债发行的路演上，公司透露珠海万达商管预计于2023年二季度完成在香港IPO上市，相信最快2月底前将会取得中国证监会就公司赴港上市的批准（俗称“大路条”）。

一名在香港投行市场熟悉房企境外融资的业内人士告诉36氪，2月底获得证监会的大路条，二季度IPO应该来得及。

对于IPO进展，万达回应36氪表示，一切以公司披露信息为准，目前并没有准确的日期。

2016年从港交所退市以来，万达商管多次签署、更新对赌协议，战略投资者迎来送往，终于走到了“临门一脚”的时刻。

上市对赌

珠海万达商管第三次提交的招股书有效期，仅剩不到3个月的时间。

追溯2016年9月万达商业私有化退市，万达与投资者签订了一份对赌协议：在退市满两年或2018年8月31日之前未能在内地主板市场上市，大连万达集团将回购全部股份，并向海外及境内投资者分别支付12%和10%的年化利息，本息合计超过300亿元人民币。

一年后，万达以637.5亿元的总价将13个文旅项目91%的股权、77家城市酒店的全部股权，分别售予融创和富力，向轻资产模式转型。

彼时，万达商业在证监会的IPO排序在50名开外，对赌日期来临前A股上市几乎无望。2018年1月，腾讯控股、苏宁、京东和融创，向万达商业注入340亿元，收购私有化投资者持有的约14%股份，化解了对赌协议可能产生的回购问题。

另有市场消息称，万达商业与这四个投资者签署了新的对赌协议，将IPO最晚时间推迟至2023年10月31日前。

时任万达集团高级副总裁的刘朝晖对此予以否认，他表示根本没有所谓的“对赌协议”，此次合作是长期战略投资，和普通财务投资不同，即使5年内无法上市，也不存在任何回购条款。

无奈A股涉房IPO闸门紧闭，2021年王健林带着轻资产的珠海万达商管重返港交所。首次披露的招股书里明确了“对赌协议”，只不过日期变了，投资者也换了。

招股书显示，2021年7月、8月大连万达向碧桂园物业、中信资本、蚂蚁、腾讯、PAG太盟投资集团等机构投资人转让股份并设有对赌协议，以转让前公司估值1800亿元计算，每股转让价格为24.84元，Pre-IPO投资者共持有15.33亿股，对应总投资额为380亿元。

对赌协议显示，若投资者持有的股份未能在2023年12月31日前转换为上市股份，投资者可要求控股股东大连万达回购尚未转换的全部或部分股份。

此后，珠海万达商管的招股书两次失效。36氪发现，在2022年10月最新披露的招股书中，不再出现“2023年12月31日”的上市对赌期限，但外部投资者仍有撤资权。上述业内人士对36氪指出，可能是双方在寻求延期或者达成了新的协议。

汇生国际融资总裁黄立冲对36氪表示，“只要投资者同意，对赌是可以延期的。一般而言到了接近对赌期间的3到6个月，联交所要获得投资者延期确认才会继续审批。否则，在联交所基本不会通过。”Ω

债务滚续

2月17日，继年内发行两笔美元债、重启海外融资后，万达的境内公司债券也已提交注册，拟发行金额为60亿。

债券募集资金拟用于偿付到期公司债券本金，其中部分用于置换前期公司债券回售兑付资金。

除此之外，万达集团与中原银行签署战略合作协议。中原银行承诺，未来5年将配置不低于100亿元的专项资金，全面支持万达集团在河南省的项目运营建设及优势资源开发。

年初至今，万达已经接连通过信用债及银行授信筹措资金，为债务滚续做准备。据36氪不完全统计，万达商管在2023年有154亿元人民币的在岸债券和4亿美元的离岸债券到期。

评级咨询公司“YY Rating”分析称，假设极限情况下全部股权及债权投资者都要求回购，万达的潜在回购支出规模达440亿元。

此前标普评级报告指出，上市申请的结果、上市时间和市值仍不确定，如果万达商管在2023年底前未能上市，且所有上市前投资者选择行使认沽期权撤回投资，大连万达商业管理集团和大连万达集团的流动性和财务指标可能会恶化。

不过从现金流来看，截至2022年9月30日，万达商业持有348亿元人民币的大量现金，也有稳定的租金和管理费收入。

穆迪预计，这些现金资源将足以覆盖万达商业的到期债务、该公司购物中心投资组合的承诺资本支出以及未来12—18个月商业物业管理部门Pre-IPO资本的潜在回购义务。

估值待解

折价上市（downround IPO）往往是在市场环境总体低迷的背景下吸引投资者的一个选项，即首次公开上市发行股票的价格或估值低于上市之前私募股权融资的价格或估值。

“这可能也是珠海万达商管及其战略投资者不得不面对的选择。”前述熟悉房企赴港上市的投行人士表示，市场已经今非昔比。

若以2021年万达商管净利润34.82亿元、Pre-IPO融资估值1800亿元推算，公司对应市盈率约为51.7倍。

根据Wind数据统计，过去一年剔除掉新上市的6家物业管理公司，港股46家上市物企总的市值从2022年初的5530亿元下降至3650亿元，一年蒸发近2000亿元市值。物管板块在2019年至2020年曾获得热捧，龙头公司的动态市盈率一度超过100倍。不过，截至2023年2月20日，港股59家物业公司平均市盈率仅为10.18倍。

相比住宅物业管理公司，商业物业管理公司估值相对更高。港股市场上，华润万象生活是当前物管企业里估值最高的公司，但市盈率亦较最高点下降了超过六成，宝龙商业、中骏商管、星盛商业等降幅更甚。

从市值来看，目前港股59家物业平均市值为75.06亿港元，共有9家物业总市值超过百亿港元。华润万象生活总市值为1016.85港元，位列第一，但其管理面积及收租规模不及万达商管。

若与竞争对手相比，万达商管的优势在于轻资产以及较高的出租率。招股书显示，2018年、2019年、2020年，珠海万达商管在管商业广场（不包括停车位）平均出租率为98.8%。2021年、2022年这一数字是99.3%、98.7%，租金收缴率达到100%。

轻资产输出管理、服务及品牌是近来多家商管公司扩张规模的重要抓手，如华润万象生活在2022年度新签13个轻资产商业项目。

轻资产起步早的万达，在规模方面有一定优势。2021年万达广场新开业超50座，其中轻资产项目占68%。2022年万达也接管了田森集团、建业集团的商业板块，以及北京蓝色港湾、五棵松卓展中心、奥克斯广场等项目。

中诚信在评级报告中指出，万达商管一线和二线城市项目建筑面积占比约36%，而其中自持项目一二线城市占比约 39%，轻资产和合作项目一二线城市占比27%。由于新开业项目区位能级有所下沉，物业结构性变化导致万达商管平均租金水平有所下降。

中金研报指出，当前资本市场更看重商管公司关联方提供的合约状况和在管项目的内生增速。毫无疑问，独立拓展和商业创新的能力，将起到决定性作用。

后疫情阶段，扶持消费成为重振经济的重中之重，但商业地产公司仍面临诸多挑战。

仲量联行报告显示，从国际和香港经验来看，当前市场中消费改善向好已初见曙光。但同时，消费短期内难以恢复到疫情前水平。在2022年低基数的基础上，国际机构对中国2023年社消增长率预测仍为6%—7%区间，潜在压力点包括消费者信心走低、自发性的社交距离延续、储蓄潮等。

黄立冲表示，这些因素是商管公司面临的共同挑战，也是香港资本市场的负面预期所在。

关键词： 中国证监会