内容提要：

一、流通中货币量M2增速过快，是因为我国M2统计口径较大？

【资料图】

关心经济的人，特别是有投资的人，都比较关注货币投放和通胀。因为这决定着资产的升值与缩水，决定着资产的价格和泡沫。所以在我们不断指责美元靠印钞机注水推高经济增速的时候，不少人猛然发现，原来人民币印钞机的转速比美元还要快。特别是最近几年国民经济从原来的高速增长、中高速增长，逐步回落到中速、甚至中低速增长时，我们为了刺激经济，依然沿用过去那种大水漫灌、大投资、大基建的思路来刺激经济，导致流通中的货币泛滥，将房价推升到可怕的高度，从而引发了不少经济问题，也成为居民债务负担沉重、青年人生活压力巨大、生育率断崖式下降的重要原因之一。

对此，3月3日，人民银行副行长刘国强在国新办新闻发布会上解释说，我们广义货币（M2）增速较高，一方面是因为我国是以信贷等间接融资为主的融资结构，导致存款派生较多，推高了货币总量。同时理财等表外资金回表也让银行资产负债表扩张，推高了M2增速。此外，我国M2统计口径相对较大，对存款规模、存款期限没有限制，与国外有所差距，使得中国M2显得比较大。

刘国强还举例说，比如美国的M2里，定期存款只包括面额小于10万美元部分，大于10万美元不计入M2。欧央行M2中定期存款期限不超过2年。这些口径差异也使得中国的M2总规模显得比较大。

刘行长的讲话似乎马上成为解释人民币印钞机转速太快，人民币M2增速远超经济增速也远超美元M2增速的“正确”解释。像财联社、蓝鲸财经记者工作平台等财经媒体，马上以“央行刘国强释疑M2高增：我国M2统计口径较大”为标题向中文媒体读者扩散这一最新经济研究成果。

做经济分析、解读，最忌讳的就是不看数据，不看逻辑，不探究竟，人云亦云。我看了这条消息之后，想从以下四个方面跟大家客观地解释一下这事。

二、不同的融资结构是否会导致流通中的货币总量M2出现差异?

确实如刘行长所言，因为我们的资本市场发育比较晚，在我们的融资结构中，信贷等成本较高的间接融资占比较大，发债、股票等成本较低的直接融资占比较小。而欧美等发达国家，因为资本市场比较发达，融资结构和我们区别很大，他们的直接融资占比较大，间接融资占比较小。这个问题我在研读1月金融数据时，在2月11日发表的《增量乏力、结构恶化，2023年首月金融数据隐藏五大隐忧》一文中就讨论过。

但是，融资结构会改变流通中的货币量吗？

刘行长说“间接融资为主的融资结构，导致存款派生较多，推高了货币总量”。其理由是企业从银行取得信贷，不管是暂时不用存入银行，还是支付给客户，客户存入银行，都会产生存款。由贷款产生的存款，银行业叫派生存款。而银行贷给企业的钱，源于银行客户的存款，这个存款叫源生存款。

不知道刘行长思考过没有：

第一、在直接融资模式中，企业发行股票或者发行债券取得的融资，如果暂时未用，他们是从银行取出现金存到企业保险箱中，还是存入银行？他们直接融资获得资金之后，支付给客户的钱，客户是取出现金保管，还是存在银行账户中？

第二、间接融资的资金，来源于源生存款。那些购买企业股票、债券的资金，是源于现金，还是源生存款？

其实我们弄清楚这两个问题，就不难明白，间接融资与直接融资的结构比例，其实只影响企业获取融资的渠道和成本，对源生存款和派生存款规模，对流通中的货币量，也就是M2，毛线影响都没有。

三、M2的统计口径对M2增速的高低，影响大吗？

学过统计学的人都知道，只要基期和报告期的数据口径是统一的，统计口径对比较结果就没什么影响。

具体到M2来说，是否包括了超过10万美元的企业定期存款，对M2的增速，影响真的不会很大。

实际上刘行长在解释M2增速较高这个问题时，只说对了一句话，那就是我们的M2包括了企业的全部存款，所以导致M2的总量会有所扩大（具体扩大多少后面会分析）。但对M2增速的影响，其实并不大。只有企业超过10万美元存款的增速与M2中余下数据的增速差，才会构成对M2增速的影响。从实际数据看，其实也如此。

2022年，中国M2从2002年底的18.5万亿元增加到266.43万亿元，20年增长13.4倍，年均增速达到14.3%。2002年中国企业全部定期存款为1.77万亿元，2022年为49.19万亿元。不含企业定期存款的M2（小口径M2，下同），20年增长12倍，年均增长13.7%。大家可以看到，剔除企业全部定期存款的M2和全口径M2的年均增速也只存在0.5个百分点的差别。

如果和美国对比，这20年美国M2从5.74万亿美元增加到21.36万亿美元，年均增速为6.8%。美元的M2年均增速只有我们全口径M2增速的47.5%，只有我们不含全部企业定期存款的M2年均增速的39.6%。

这一结果告诉我们，M2中是否包括企业不超过10万美元的定期存款，甚至是否包括企业所有的定期存款，对于M2的增速比较，影响不大。

四、美国M2中不含企业超过10万美元的定期存款，对中美M2的比较有多大影响？

我试着用百度、谷歌、必应、ChatGPT等多种查询方法，查询了中国超过67万人民币（约等于10万美元）的企业定期存款，查无结果。我也查询了美国超过10万美元的企业定期存款数据，也是查无数据。我想，刘行长在解释这个问题时，只给出了观点，但一个数据都没有给出，可能也苦恼于没有数据，无法定量分析比较吧！

但我们可用包含超过10万美元的企业定期存款的总存款数据占中美各自M2比例，从逻辑上来判断是否包含10万美元的企业定期存款对M2的影响大概有多大。

2002年，美国居民和非金融企业总存款为4.175万亿美元，占M2的72.7%，也就是说，美国2002年的M2总量中，还有22.3%为非存款。2022年，美国总存款增加到17.76万亿美元，占M2的83.1%，其M2总量中有16.9%为非存款。

2002年，中国居民和非金融企业总存款为17.09万亿，占大口径M2的92.4%。为小口径M2的102.2%。2022年，中国居民和非金融企业总存款为258.5万亿，占大口径M2的97%，为小口径M2的119.9%，M2中的10万元以上企业存款理论上小于3%。

很显然，中国的企业定期存款，2002年不超过M2的7.6%，不超过1.4万亿元。2022年不超过M2的3%，也就是7.99万亿元。因为如果超过10万美元的企业存款超过这个数，我国总存款与M2的占比就突破了100%的比例，显然这是不可能的了。

大家认真想想，最多占M2 3%的超过10万美元的企业定期存款，能够承担住M2规模较大，M2增速太高的责任吗？

2022年美国全部存款仅占M2的83.1%，我们占到97%。实际上从存款在M2中的占比大小我们可以判断出，实际上美国M2对流通中货币量的统计，与我们对比，是高估的，亦即口径是偏大的。

五、如果从M2中减去所有的企业定期存款，我们的M2规模和增速还会较大、偏快吗？

我们虽然无法找到10万美元以上的中国企业定期存款，但可以找到中国企业所有的定期存款。我们用这个明显比美国M2口径还要小的M2来进行纵向与横向比较，结果如何？

2002年到2022年，我们小口径的M2年均增长13.7%。GDP从18.5万亿增加到121.02万亿，现价年均增速只有9.8%。从金融常识上讲，当然央行也一直这么说，就是货币增速要与经济增速基本相符。但实际上这20年小口径M2的年均增长速度比经济增速快3.9个百分点。

美国GDP从10.94万亿美元增加到25.47万亿美元，年均增速为4.3%，美元的M2年均增速比GDP增速快2.5个百分点，低于我们的3.9个百分点。这20年来，我们的M2增速累计是GDP的2.2倍，美国M2增速累计只有GDP的1.6倍。

2022年，我们258.5万亿元小口径的M2，产出了121.02万亿GDP，每100元小口径M2只能产出56.1元GDP。而美国每100美元M2，却能产出119.2美元GDP，是我们货币产出效率的2.1倍。

所以，即使将不含企业所有定期存款的小口径M2去和美国包含有10万美元以下企业定期存款的稍大口径的M2进行对比，我们流通中的货币也是大大超发的。货币投放的速度也大大超过了经济增长的需要。

【作者：徐三郎】

关键词： 货币政策