不是收益有多高，而是回撤有多大。

(相关资料图)

作者 | 紫枫

编辑 | 小白

价值投资大师赛思·卡拉曼在《安全边际》书中有一个明确的观点：风险规避才是取得长期投资成功唯一重要的元素。

即使回报率一般，但时间一长，复利效应所带来的回报也会极其可观。而一次巨额亏损，就能把此前许多年积攒的巨额回报毁于一旦。

这一点，在A股基金经理身上尤其明显。

小部分基金经理看牛市吃饭，挥舞着成长股、赛道股的大旗豪赌一把，随后在熊市遇到极大的回撤，转而给基民做“心理按摩”，教育大家“不要择时，坚定持有”，却从来不觉得是自己的投资方法有问题，毕竟大家都是这么干的。

那大部分基金经理呢？

噢，他们在牛熊市中连指数都跑不过，除了会收手续费以外四大皆空。

正因为A股公募基金普遍存在这样的风气，才显得张翼飞的安信稳健增值混合（001316.OF）（下称“稳健增值”），实现连续28个季度正收益，成功跨越牛熊的表现相当惊艳。

不难发现，稳健增持的净值曲线仿佛沿着固定的斜率匀速上行，最大回撤仅4.3%，基本不明显，堪称真正意义的“画线派”。

（看基金表现，上市值风云APP）

他是怎么做到的呢？

凝聚个人特色的基金超市理念

01 “神基”诞生记

在进入基金业之前，张翼飞曾先后在上海国资委当过研究员、实业公司担任财务总监，随后进入外资券商研究港股。

他在2012年加入安信基金，2014年3月开始管理一些小规模的货币型基金，2015年5月开始管理代表作稳健增值。

根据网上信息显示，张翼飞曾发现，2014年底，全市场股票型基金规模仅1.2万亿。而同期，银行理财规模高达15万亿，2015年因A股大幅波动，理财规模飙升至20万亿。

哪怕是大牛市，股票基金的吸引力依然要远远低于银行理财。

因此，张翼飞认为，对客户而言，最重要的不是产品收益率有多高，反倒是回撤有多低。回撤越低，投资者才越愿意把更多的钱投给你。

因此，稳健增值的定位一直是替代银行理财产品，利用固定收益类资产搭配少量权益类资产的方式，追求合理的收益和极低的回撤。

然而，即使在2016-2018年达到6%的年化收益率，最高仅2.4%的回撤，稳健增值的基金规模依然稳定地下滑至不足1亿元。

（制图：市值风云APP）

这充分说明，这个策略在当时是没有市场的。

因为它的定位其实很尴尬：在厌恶风险的投资者看来，有波动的6%不如银行理财无波动的4%；而志在博取大收益的投资者，更加看不上这么低的收益率。

在坚持3年后，张翼飞终于迎来转机。

2019年，银行理财开始全面实施净值化，禁止保本保息和刚性兑付。此后，稳健增值的规模暴涨至49.2亿，并一路攀升至2022年末的195亿元。

这也与稳健增值相当稳定的收益率有密切关系。

自2015年5月稳健增值成立以来，张翼飞实现了连续7年半，也就是连续28个季度的正收益。

在2022年Q3和Q4，其因股债两市大幅波动而小幅亏损0.64%、0.27%，但全年仍实现盈利1.6%。

运作7年半，稳健增值的A类份额成立至今累计收益率为62.7%，年化收益率达6.47%；C类成立至今累计收益率为61.12%，年化收益率为6.34%。

有老铁可能对此嗤之以鼻：什么？年化收益率只有6%，比起其他成名的基金经理，差得过于远了吧。

但各位老铁不要忘记，稳健增值对标的可是目前27.6万亿规模的银行理财市场。你们敢把全部身家放到股市里吗？

相信只有经历过2016年、2018年和2022年三次市场大幅波动的投资者，才清楚在这段时间仍能维持正收益是有多香。

风云君整理数据后，发现全市场债券市值占比超80%的基金中，年化收益率比稳健增值更好的基金仅有10多只，但大多规模较小且限制/暂停申购。

在不限制申购金额的“固收+”基金中，稳健增值是公募基金提供的较优选择了。

（注：年化收益率范围为自成立至2023年2月22日。制表：市值风云APP）

管理基金接近9年后，张翼飞管理的基金数量达到9只（18只指A/C两类份额），总规模达到581.5亿元，成为A股“固收+”基金的代表性人物。

（看基金表现，上市值风云APP）

02 5只基金“吾股”排名相当靠前

说到这9只基金，就不得不提到张翼飞极具个人特色的基金运营理念。

张翼飞认为，基金经理与基民最好的交流方式，就是过往的净值曲线和操作方式。

因此，这9只基金有一个非常鲜明的特征：

每一只基金都有自己的产品定位，即对标的是哪类风险偏好的客户，并按此定位（主要是股债比例）一直做下去，例如稳健增值就是对标偏好银行理财的客户。

是的，不同风险偏好的投资者都能在张翼飞这里找到适合自己的产品，这实际上是产品经理的思维。

按照权益类资产占比，张翼飞目前管理的9只基金排序如下图所示：

（注：此处仅列示A份额数据，C份额未计算在内。制图：市值风云APP）

其中，有7只基金是2020年后成立的，只有稳健增值和安信目标收益债券（750002.OF）的管理时间较长。

当然，这不是意味着张翼飞只在牛市狂发基金，而是他一边发新基金，一边卸任旧基金。

2016-2022年，张翼飞卸任了7只基金，管理年限从1-5年不等，全部实现正收益。

（制表：市值风云APP）

下图为按照股债比例，张翼飞不同基金所对应的不同风险偏好：

（来源：安信基金的宣传材料）

其中，权益策略中枢在0-15%的6只基金是理财替代型；

安信稳健聚申（009849.OF）的权益策略中枢在30%，属于信托替代型；

安信民稳增长（008809.OF）和安信平衡增利（012250.OF）的权益策略中枢在40%以上，属于权益替代型。

根据“吾股”基金评级，可能因为成立时间太短，9只基金目前的年化收益率，并非随着权益类资产占比增加而上升，反倒最大回撤与其正相关。

（注：此处仅列示A份额数据，C份额未计算在内。制表：市值风云APP）

最新权益占比接近54%的平衡增利，最大回撤达到15.3%。而纯债基金安信目标收益，最大回撤仅3.6%，基民持有的体验感相对较好。

一般来说，一家基金公司就像基金超市，不同投资风格的基金经理满足不同风险偏好的基民。

而张翼飞自己就是一家微型基金超市，3类基金的替代方向清晰，这在公募基金中应该是独一份。

值得一提的是，由于有4只基金的成立时间不到2年，“吾股”基金评级未更新排名，但其余5只基金均取得不错的排名。

其中，安信稳健增利高达56名，安信民稳增长、安信稳健聚申基本在100名左右。

这说明，张翼飞的获取收益和控制回撤能力，处于公募基金经理的较高水平。

（注：“吾股”排名截止于2月24日。制表：市值风云APP）

此外，张翼飞有3只基金与李君共同管理。

后者早期曾在大名鼎鼎的泽熙投资担任研究员，后来担任多家机构的投资总监，2017年起加入安信基金，目前管理8只偏债和纯债型基金，管理规模同样达到549.5亿，从业年化回报率6.16%，比张翼飞还高。

（看基金表现，上市值风云APP）

有老投资者,有胆大投资者,但没有胆大的老投资者

无论是选股还是选基，张翼飞都显得非常谨慎。

（一）债券投资：强调“零踩雷”

对于债券投资，张翼飞强调的是安全至上，在团队内部要求实现“零踩雷”。

零踩雷最好的办法就是远离雷区，压低信用风险。

在操作上，他主要配置中短久期的利率债和类利率债（高等级国企债券），且尽可能分散，安全性和流动性均较高。

管理规模最大的稳健增值，有50%的基金资产投向金融债，36%投向可转债，其余大部分投向权益类资产。

（制图：市值风云APP）

管理规模同样破百亿的安信稳健增利，亦是把最主要的仓位投向金融债，2022年可转债和权益类资产占比分别为33.5%、23.5%。

（制图：市值风云APP）

而可转债一般被视为是债券基金的增强策略，需要视持仓标的和转股价高低来做选择，便宜的时候债性凸显，跌不下去时可以多买。

可转债市场的爆发，起源于2017年A股定增市场受限，上市公司融资纷纷转向可转债。

根据集思录的数据显示，存量转债数量目前已达到477只，存量规模也增长到8,323.7亿。

张翼飞在研究中发现，随着A股市场起伏，可转债很多标的阶段性存在低估的机会，于是逐渐将转债纳入到自己的投资范围当中来。

以稳健增值为例，张翼飞最近两年主要持有大秦铁路（601006.SH），以及浦发银行（600000.SH）、兴业银行（601166.SH）、上海银行（601229.SH）、青岛农商行等银行的可转债。

（制表：市值风云APP）

根据报告显示，2022年4季度后半段，由于出现了信用债下跌，不少银行理财亏损的情况，张翼飞抄底可转债。

因此，其可交换债的持仓明显减少，只持有中石油、中原出版和浙报传媒的可交换债。

如果有细心的老铁去翻一下稳健增值目前重仓的转债，可发现浦发、上银、兴业、大秦等转债的价格，全部不高于110元，且波动很小。

而风云君扫了一眼，价格低于110元的可转债，目前仅约60只，占总数的12.6%，有部分还是因暴雷而跌至该价格区间。

这说明，基本面良好、价格接近100元的可转债非常少。

因此，可转债的投资集中度明显比金融债高，张翼飞基金的重仓债券基本是可转债或可交换债，持仓风格上比较注重债性和低估值。

（二）股票投资：强调低估和择时

01 2只权益替代型基金，2022年都能实现正收益

安信民稳增长在2020年1月成立，张翼飞对其的定位是权益类资产占比在0-50%之间。

2022年，这只基金4个季度的权益类平均持仓比例是43.6%，最低是Q4的41.7%，最高是Q3的45.2%。

该基金在2022年创下了8.8%的收益率，秒杀同期一众公私募大佬，在偏债混合型基金中排名全年第2，在“吾股”基金评级的排名也位于全市场的99名。

而净值曲线走势相当“优美”，基民持有体验感会相当好。

（看基金表现，上市值风云APP）

而2021年12月成立的安信平衡增利，表现也相当不错。

张翼飞对其的定位是，权益类配置比例为15%-65%。该基金在2022年获得6.66%的收益率，但波动性也相对较大。

（看基金表现，上市值风云APP）

02 偏好择时

值得一提的是，张翼飞在股票配置上有一个显著特色：择时。

对于公募基金经理那副“不择时是为基民好”的正义嘴脸，风云君见的是多的不能再多了。

但真实的原因可能是：一方面确实没能力择时，而且受基金合同限制，权益类资产的仓位不能太低；另一方面，公募基金的整体风气基本也不择时，因为踏空比亏损还难受。

要亏大家一起亏，万一我空仓时指数大涨，其他基金经理净值上升，我的排名就会瞬间往下掉，威胁到年底的奖金甚至“金饭碗”。

但张翼飞曾表示，预测下个礼拜或者下个月的市场当然极难，但如果放到更长期的维度上，感知现在的股市处于高估还是低估状态则容易很多。

下图是稳健增值的权益类配置比例图：

（来源：Choice数据。制图：市值风云APP）

在2017年，上证50指数大涨25%，市场热炒“漂亮50”行情。

张翼飞在2018年Q1，大手笔减持权益类仓位至3.9%，基本“空仓”躲过了2018年的大跌，随后在2018年Q3逢低建仓，仓位回升至9.3%。

（看行情，用市值风云APP）

2020年初疫情时，股市走出避空行情，张翼飞趁机减仓。该基金权益类和可转债的配置比例，分别下降了7.7和8.3个百分点，2020年3月末仓位仅为1.6%、20.1%。

（看行情，用市值风云APP）

从后视镜看，张翼飞这次减仓做得不对。随后股市继续上涨，他只能一路追涨，把仓位提升至原有水平。

但是在当时那种剧烈动荡的市场中，谁又能预测未来？

而在去年，随着股市大幅下跌，张翼飞一路加仓，2022年末仓位增加至17.2%，创历史新高。

（看行情，用市值风云APP）

见过大风大浪的老投资者都知道，要在市场低位遍地黄金的时候弯腰捡钱，而在市场高位泡沫越吹越大时及时离场。

张翼飞在2018年Q1全身而退，在2022年8只基金实现正收益，与其说他擅长择时，倒不如说他只是不参与泡沫。

03 股票是生息资产

在选股上，张翼飞基本遵循格雷厄姆的理念：股票也是一种生息资产，只是股票的利息不固定，会随着企业的基本面和经营状况浮动。

张翼飞的持股主要是各个行业的龙头，属于大盘白马股的风格。

其持仓集中度很高，以稳健增值最近4年四季度的持仓为例，重仓股基本来自房地产产业链、金融（银行、保险）和能源（煤炭、石油）。

而且，随着基金规模的快速上升，股票持仓的集中度反而越高，2022年Q4达到88.5%。

（来源：Choice数据。制表：市值风云APP）

此外，张翼飞强调选股的估值要低，最近2年重仓股的最高平均市盈率是2022年Q1的8.4倍，最近5年最高是2018年Q3的12.7倍，常年远低于同类平均水平。

（来源：Choice数据）

因此，张翼飞的选股思路是：

估值极低的大盘白马股，再加上对大盘牛熊转换的择时策略。

他也创造出一个很少人会注意到的神奇战绩：

即使不看债券表现，2015H2-2022H1，稳健增值的股票投资收益从未有一年出现亏损（2022年H2利润表未公布），这也是风云君称其为“神基”的原因之一。

（来源：Choice数据。制图：市值风云APP）

老巴师傅的股债平衡策略，如何在张翼飞的基金群中运用？

最后聊点题外话，这只是风云君一些不成熟的想法，不属于该研报的研究结论。

风云君在研究张翼飞时，想起格雷厄姆的《聪明的投资者》中提到的股债动态平衡策略，似乎能在张翼飞的“基金超市”理念中得到一定程度的应用。

格雷厄姆建议，股票和债券的配置比例，在牛市中最小到25：75，在熊市中则可以最大配置到75：25，一般投资者建议50:50配置。

格雷厄姆指出，价值投资者会在熊市下跌中以更低的成本增加股票份额，在牛市股票上涨时卖出高估的股票获利。但是想要做到这一点，除了要笃信价值投资的理念，坚信持有公司的能力和发展，还要有坚强的心理素质。

而股债动态平衡的方法，能够很好的帮助投资者被动的实现这种投资方式，这也是没有精力去读研报的防御型投资者的最佳武器。

那么基于A股牛熊转换的规律：

投资者可以在熊市时，逐步买入权益类资产占比相对较大的安信稳健聚申、安信民稳增长和安信平衡增利，赚未来市场反转向上的钱。

而在牛市时，逐步换成权益类资产占比相对较低的安信稳健增利、安信恒鑫和安信稳健增值，保住胜利的果实。

这其实就是大级别的低吸高抛。

由于张翼飞这些基金的选股基本一致，唯一不同的是权益类资产的配置中枢，无需担心不同基金有不同投资风格的情况。

但美中不足的是，这个过程会产生不低的申购和赎回费用，只能通过降低操作频率，延长持有时间而降低费用。而且，由于部分基金成立时间太短，很难对这个策略进行量化回测。

注意，这并不构成投资建议，风云君没这个资格也没这个能力，当然最主要原因是既已拥有了老板画的8000亿大饼，岂是什么牛鬼蛇神都能走进风云君的心？

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