内容提要：

1、疫情以来我们印钱百万亿，增长超5成，但GDP和居民可支配收入只增长了3成左右；

2、货币流动速度持续降低，导致资本创造财富的能力持续下降；

(资料图片仅供参考)

3、重投资轻消费的独特经济结构，是货币周转速度越来越低的主要原因；

4、提高货币周转速度，增强货币政策效率，必须抑制投资扩大消费。

一、疫情以来我们印钱百万亿，增长超5成，但GDP和居民可支配收入只增长了3成左右

上周，国证（武汉）证券研究院的分析师们问我：他们看到很多人说美国这两年的通胀，是因为疫情期间美国开动了印钞机，印了天量的美元，导致供不应求，价格暴涨，美国GDP规模再次甩开我们，也是因为美国通胀严重。但他们在整理数据时又发现，这几年人民币的印钞速度并不比美元慢，为什么不仅没有像美国一样供不应求、通货膨胀，反而物价指数越走越低，走到通缩的门口了？

与此同时，也有不少读者问我：这几年我们注入流通中的货币量和社会融资都在以两位数增长，但GDP和居民收入增速在5%左右徘徊，CPI涨幅上个月回落到0.1%，环比连续3个月下跌，这些天量的资金都去哪了？

其实这两个问题，都是一个问题。只是站的角度不一样，问法不同。这个问题是一个很多人看到一些宏观经济数据，就会发现与经济学常识存在矛盾，想不太明白的却又比较重要的宏观经济问题。

从资金供给来看，疫情以来增速的确很快。

比如社会融资存量在2019年3月为235.25万亿元，到2023年3月已经增加到359.02万亿元，增加了123.77万亿元，相当于18万亿美元，比疫情前增长了52.6%。

比如流通中的货币M2，2019年3月为188.94万亿，到2023年4月膨胀到281.45万亿元，增加92.51万亿元，相当于13.7万亿美元，比疫情前增长了49%。

但从收获的经济成果看，明显不如资金供给50%左右的增速。

比如GDP，从2019年一季度的21.72万亿元，增加到2023年一季度的28.5万亿元，只增长31.2%，比同期社会融资存量的增速和M2增速低20个百分点左右。年化GDP仅增长27万亿元，不到同期新增社会融资的22%，不到同期M2新增量的30%。

比如居民可支配收入，从2019年一季度的8493元，增加到今年一季度的10870元，仅增长28%，比同期社会融资存量的增速和M2增速要低45%左右。

从物价水平看，生产环节的物价指数，工业品出厂价格指数PPI一季度同比平均下跌了1.57%，消费端的消费者价格指数CPI一季度同比增幅回落到1.27%。

二、货币流动速度持续降低，导致资本创造财富的能力持续下降

从资本与产出的逻辑关系来看，我国疫情以来持续的货币宽松政策，向市场释放了巨量的资金，新增了天量的债务，但产出的经济成果不多，未推升消费需求，表层的原因是货币流通速度持续降低，导致资本创造财富的能力持续下降。

从注入到市场中的货币量来看，疫情期间我们和欧美相近。但近20年以来，我们的印钞速度比欧美快几倍，注入市场的货币总量，超过了美欧日的注入总量。

货币政策和资金要素的分配制度对国民经济的影响，是一个长期累积的过程。从最近20年这个时间段来看，除疫情初期的2020-2021年，发达国家改变了长期稳健的货币政策导致货币发行量突增，货币增速超过我们之外，其他时间我们基本上以发达国家2倍的增速向市场注入货币。

2022年底与2019年底比较，我们的M2增长了34.1%，美国增长了38.6%，欧盟增长了23.3%，英国和日本分别增长了16.4%和25.3%。我们的货币增速低于美国但高于欧洲和日本。但从规模上看，我们增发了大约10.1万亿美元，接近美国、欧元区、英国、日本这段时间增发的11.6万亿美元的总和。

从更长时间，比如2002-2022年来观察，我们增发的货币远超过发达国家。

2022年底与2002年底比较，我们的M2增长了5.6倍，美国只增长了1.85倍，欧元区仅增长1.07倍，英国和日本分别增长了69.9和96.8%。我们的货币增速是美国的3倍，欧元区的5倍，英国的8倍，日本的6倍。

从规模上看，我们增发了大约248万亿人民币折合约36.9万亿美元货币，比美国、欧元区、英国、日本这20年增发的总和36.1万亿美元还多。

但我们注入市场的货币产出远不如发达国家。从2002到2022，美欧英日新增了25.5万亿美元GDP，我们仅新增108.9万亿人民币GDP，折合16.2万亿美元，比发达国家GDP增量少了36%。

原因在于我们的增发的货币多，流通中的货币规模大，但货币流通速度慢。

如果不考虑国际收支，经济学者MV与PQ的关系，实质上就是M2与GDP的关系。

如果广义货币M2，能够带来很大的GDP， 则意味着新发行的货币流通速度快，创造财富的能力强。反之，就说明该经济体内部，货币流通速度慢，创造财富的能力较低。

总体上看，随着各国财富的积累，对外投资的增多，货币流通速度呈现持续下降的趋势。但我们的货币流通速度一直比发达国家要慢得多。

2002年，我们的货币流通速度为0.66，低于美国的1.88，欧元区的1.75，英国的1.21和日本的0.79。

2022年，我们的货币流通速度降低到了0.45，仍然低于美国的1.19，欧元区的1.04，英国的0.81和日本的0.46。

如果考虑到国际收支，一国资本如果流入流出的逆差越大，其货币的流通速度就越慢。因为其分子GDP并不包括资本的海外收益。比如日本，一直是资本净流出国，其净流出与M2之比，超过了所有的发达国家，所以我们常说日本在海外还投资了一个日本。但日本对外投资创造的海外GDP，并未计入日本。这也是日本最近20年看上去GDP增长不多，但财富依然庞大的原因之一。

毫无疑问，我们与欧美日对比，属于资本净流入国。如果考虑这一点，我们的货币流通速度实际上更低了。

三、重投资轻消费的独特经济结构，是货币周转速度越来越慢的主要原因

我们作为一个发展中国家，一个资本净流入国，为什么货币的流通速度比一众资本净流出的发达国家还要慢很多？这源于我们独特的、曾经推动了我们经济高速发展，但现在已成为经济发展最大障碍的重投资轻消费的独特经济结构。

国证大数据通过对世界银行公布的各国GDP、固定资产形成额、居民个人消费额资料的整理，发现我们的GDP中，固定资产形成额占比的变动趋势与发达国家完全相反：发达国家的固定资产形成额占比越来越小，我们却越来越大。

1980年，刚刚改革开放，我们GDP中的固定资产形成额占比为28.6%，美国为23.5%，欧元区为25.2%，英国为22.8%，日本为35.3%。我们的经济发展结构与发达国家差不多。

1992年，固定资产形成额占比增加到30.3%，1993年继续增加到37.1%，2003年增加到38.3%。这段时间发达国家的固定资产形成额占比下降到20%左右。这段时期，我们的基础设施比较落后，经济发展的主要矛盾是供给难以满足日益增长的居民需求，因此集中力量投资增加供给，满足需求，无疑是正确的选择。

2009年，我们的固定资产形成额占比突破40%，增加到43.8%，是发达国家的2倍以上。一直到现在，我们的固定资产形成额占比一直稳定在40%以上。2022年为41.9%，美国为21.2%，欧元区为21.9%，英国为17.4%，日本为25.4%。

固定资产形成额占比长期高居40%以上，必然会挤压劳动者收入，挤压居民消费，导致供求过剩。从而影响经济的正常循环，拉低货币周转速度。

比如美国的固定资产形成额占比长期稳定在20%左右，居民个人消费在GDP中的占比长期维持在67%左右。但我们的居民个人消费占比，随着投资占比的攀升而持续下降。2002年我们的居民个人消费占比为45.1%，美国为67.6%，我们达到了美国的67%。到2022年，我们的居民个人消费占比减少到37.2%，美国略增到67.9%，我们仅为美国的55%。

投资占比高，消费占比低，不仅通过挤压居民消费拉低货币周转速度，还因为消费部门周转速度原本就快于投资部门，周转快的消费部门占比越来越低，周转慢的投资部门占比越来越大，经济结构的变化也拉低了货币周转速度。

居民部门的资金周转速度【（消费支出+商品房支出）/（居民可支配收入+新增居民贷款）】2002年为0.87，2022年为0.85，变化并不大。但其在GDP中的占比从2002年的45.1%下降到了37.2%。

非居民部门的资金周转速度则从2002年的0.56下降到0.35，与此同时，非居民部门在GDP中的占比，又从2002年的54.9%增加到了62.8%。

四、提高货币周转速度，增强货币政策效率，必须抑制投资扩大消费

目前，宏观经济最突出的问题是劳动力收入低于经济增长，居民消费严重滞后于供给。我们的基础设施建设已经超越了我们现有的发展阶段，我们的商品与服务供给，相对于需求已经严重过剩。这就是非居民部门资金周转速度越来越慢的主要原因。

因此，我们应该迅速改变我们的经济结构，马上开始抑制投资，将投资占用的资金用于提高劳动力收入，将基本建设的钱转移到居民消费上。

第一、要提高国民收入分配中劳动力价格占比。

2022年，美国在职劳动者税前工资总额占GDP的53.8%，税后工资占36.4%，劳动者向政府缴纳的税费占17.3%。我们的劳动力税前工资占GDP的38.8%，税后工资占GDP的26.6%，劳动者向政府缴纳的税费占12.2%。我们的劳动者缴纳的税费占比较低，是因为个体、灵活就业人员和农村在职劳动力中，相当一部分不缴纳医保和社保。我们应该参照美国的劳动力价格占比，逐步提高劳动力价格。

第二、要提高社会保障平均水平。

2022年，美国向居民退税和转移支付合计41473亿美元，占当年GDP的16.3%。同年，我国转移支付占当年GDP的8%，不及美国一半。全体中国人人均从政府拿到了再分配收入6891元，折合1025美元，只及美国人均的8.1%。我们的社会保障水平亟待提高。

第三、要降低居民债务负担。

2022年，美国居民负债余额为15.39万亿美元，债务收入比为119%。我国居民负债余额为78.65万亿元，折合11.7万亿美元，债务收入比达到了150%，加上居民贷款存量利率远高于美国，比如2022年美国居民30年按揭贷款余额的平均利率只有3.1%左右，我们达到5.5%左右。我国居民债务负担较重。国证大数据据此计算，2022年美国居民的利息收入比为4%，我国居民的利息收入比高达8.1%，是美国的2倍以上。

就短期的宏观经济政策而言，实际上我们应该考虑将投资的钱压缩一半平均发给老百姓，不管老百姓是用于消费还是还债，对整个社会而言，都有利于拉动消费。

【作者：徐三郎】

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