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文｜银箭财观

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伊利能否保持住自身“成长性”？

盘点国内乳企，不知从何时起，潜意识中平分秋色的蒙牛与伊利，现实中似乎已经逐渐拉开差距。

蒙牛在“2025年再造蒙牛”的愿景中，不少人都会涉及“何时能够超越伊利”的问题。提及伊利，从全国第一、到亚洲第一、再到2030全球第一的愿景，连续30年稳健增长下，大家所质疑的是其能否打破现有的乳业天花板，去跑赢时间与国籍。

纵观古今，无论商业现实还是网络爽文，次位永远在超越首位的路上，首位一直在超越自己的野望中。那么，当下稳坐亚洲第一的伊利，能否如愿从乳企国际版图的“大逃杀”中摘得头魁；除却2030的时间节点外，伊利还需要跑赢哪些路障与阻碍呢？

解析2022财报，稳健增长30年的伊利“悲喜交加”？

从伊利发布2022年财报及2023年一季度报以来，互联网上对于伊利的“喜报”与赞扬可谓是铺天盖地。当然，身为国内乳企的“领头羊”，伊利的优秀不言而喻。但也不得不承认的是，伊利在连续30年增长的数据中也逐渐显得“乏力”，对于液体奶、奶粉等传统主营业务来说，如何打破行业“天花板”仍是一个痛点问题。

从财报数据来看，2022年伊利营业收入为1231.71亿，同比增长11.4%；归属于上市公司股东净利润为94.31亿元，同比增长8.34%。营收与利润双增在特殊环境的2022年，对于伊利来说的确是个不错的信息，但并非个“好消息”。

一方面，无论是营收还是利润，伊利均未完成自身所定下“实现2022年营收1296亿元、利润总额122亿元”的目标。

另一方面，2022年是澳优并表伊利的第一年，财报显示，澳优乳业购买日至期末收入为59.61亿元，约占伊利营收增长的一半。若是排除澳优这个“外力”加持，伊利营收增长或不足6%，已经成为近15年来，除了2016年外的最低增速。

无可否认，伊利能够做到连续30年的增长确实不容易，也把自身营收数据推向了新高。但从具体数据来看，某些项上伊利并非在向上突破，而是在向下探寻底线。

以其主营业务液体乳方面说，2022年收入849.26亿元，同比仅增长了0.02%。结合电话会议中，伊利高管表示，2022年伊利液体乳中高端白奶增长率达到了2位数。大概可以猜测中，2022年伊利液体奶的出货量在下降，0.02%这种几乎没有大变化的增长是靠“提价”得来了。

如若说2022年仍旧受到特殊时期的影响，回归到正常轨道的2023年应当迎来一个开门红。然而，现实却是伊利2023年一季度液体乳收入217.41亿元，同比减少2.58%，不增反降。可见，液体奶作为伊利营收的大半壁江山，或许已经从“量价齐飞”走向“以价补量”的道路上。

其次，2022年伊利利润总额为106.3亿元，同比增长5.14%。这是过去十年里，伊利除2020年负增长外的最低增速。2022年，伊利资产负债率为58.66%，为过去十年的最高负债率。并且，伊利的资产负载率仍旧呈现上升趋势，2023一季度同比增长11.27%，来到了60.9%的高位。

伊利从应收账款、存货、无形资产和商誉等细分项都在大幅度增长。从财报数据看，伊利应收账款30.88亿，较2021年末增长57.65%；存货148.36亿，较2021年末增长66.38%；无形资产46.48亿，较上年末增长188.85%；商誉49.54亿，较上年末增长1517%。

从更细分的数据来看，2022年伊利液体乳库存增长17.22%、奶粉库存增长了49.56%、冷饮库存增长218%。奶粉库存可以说是受到澳优并表的影响，但液体乳销量下滑的情况下为什么库存还增加了17.22%？作为一家冷饮产品连续28年市场第一的企业，冷饮产品库存为什么突然间增长如此之高？这都是需要伊利深思的问题。

存货数据，对于伊利这类全国性的龙头，产销应当有自身的数据反馈和把控，为什么会突然间增长那么多。如若是特殊情况的缘由，从2020年到2022年，整整三年，在营业收入增长27%的情况下，存货足足增长了97%，难道内部都不加以把控吗？

其次，商誉较上年末增长1517%，这点都明白是收购澳优带来的。不过，伊利也要考虑澳优这笔买卖是否值得，毕竟澳优让伊利所增添40多亿的商誉，大概率有减持的风险。

一方面是，伊利收购澳优是以10.06港元/股的价格入手的，付出了62.45亿港元扩大其股份至34.33%。但截至2023年5月18日收盘，澳优的股价已经下滑至3.50港元/股，公司整体市值仅剩下63亿元。

另一方面，2022年澳优实现营收77.96亿元，同比下降9.09%；归母净利润2.17亿元，同比大跌71.65%。并且，截至2022年底，澳优22.73%的存货占比与高达180.13天的存货天数，远高于同期飞鹤5.61%的存货占比与90.88天的存货天数。这些数据，对于走长期主义的伊利来说，并不能显现出“长期价值”的资产优势。

要知道蒙牛在奶粉行业的“一蹶不振”就是因为收购奶粉企业后，其市场反响并不如预期，并且让蒙牛在2016年进行了22.54亿元的商誉减值，这使得蒙牛当年的净利润由盈转亏。

值或不值暂时已成定局。澳优并表后，的确也让伊利在婴幼儿配方奶粉市占率提升5.00pct至12.40%，上升至市场第二。那么，未来伊利奶粉如何逆势带领金领冠和澳优走向新高度，从“外增”走向“内增”，这是伊利需要证明的潜力与价值。

从“亚洲第一”到“全球第一”，国内市场能否撑起伊利的愿景？

伊利成长到乳业“天花板”了吗？

从国内视角来看，伊利从多年的“双雄”局面走向了“一超一雄”，2022年营收上拉开蒙牛超300亿，净利润上约等同于1.75个蒙牛。如若将来无重大不良事件发生，伊利几乎稳坐全国第一。

伊利的成就拉高了其底线，自然也成了一把“枷锁”，在其所涉及的行业都会去比一比。这也可能会造成伊利自身也会去比较、加速与希望超越。不过，对于任何一个市场来说，终归是有限竞争，市场饱和后基本都是“零和博弈”。

从乳业2022年各家财报来看，液体乳、奶酪、婴配粉几乎都已经步入了存量竞争，一片红海。对于企业来说，想要更多的市场就要付出比以往更多的成本进行营销推广，对消费者进行“认知教育”。

但若没有像是曾经伊利从瑞典利乐公司引进超高温灭菌奶加工设备和无菌灌装系统，大幅度提升奶类保质期，使得奶类可以运输全国的突破性，怕是很难带来市场的改变。不过就是价格战、营销战、国内各家企业市场份额间的“左手倒右手”。

以奶酪行业举例，据Euromointor数据，中国奶酪市场的零售增速已连续三年下滑，并在2022年放缓至8.9%。这个数据并不意外，奶酪产品的飞速增长源于妙可蓝多推出奶酪棒的“零食逻辑”，一个零食的市场终归是有上限的。

如何能够把奶酪从零食升级为家庭餐桌必备品就成为下一场战役的“核心点”。不过，以国人的饮食习惯与地域饮食的复杂性，短时间内恐怕很难做到。正如同为亚洲国家的日本，当下的奶酪市场与国人接受度是几十年来如一日的认知教育与政府推广所达到的，并非一蹴而就。

从财报中可以看出伊利当下想“多线齐发”带动自身产业链与营收的目标，以及在奶酪、饮料、宠物等行业的努力。但其仍旧要考虑，国内在认知教育、储存条件、价格定位能否接受。我们的确看到一二线城市在市场饱和下消费者为了健康向“高端化”追逐，但也不可否认在广大的下沉市场中仍旧有大批量喝不上奶、喝不起奶的民众。

从当下来看，无论是向上走还是向下沉都是时代的“难点”，可突破却费时间，这对于伊利“2025年全球第三、2030年全球第一”的目标来说，是极为不利的。换句话来说，在限定时间下，国内市场很难撑得起伊利“全球第一”的野望。

以荷兰合作银行发布2022年度全球乳业20强榜单来看，伊利仍旧稳坐全球第五。不过，从具体营收数据来看，伊利与其仍有一定差距。

虽然在业绩说明会上，伊利重申2025年9%～10%的利润率目标。伊利表示，即便存在行业波动的风险，也会保证至少达9%的利润率水平，并将在市场需求和消费能力强持续复苏的基础上，朝着更好的利润率水平努力。

2022年，在并表了澳优后伊利，其营收增速仍为近5年除2020外的第二低；剔除澳优营收就变成了史低。并且，2023年第一季度增速再次同比下降至7.71%。这样的下滑趋势也格外令人担忧，面对着国内蒙牛、君乐宝等乳企“来势汹汹”，伊利还要靠“收购”吗？国内市场，伊利还能收购哪家乳企呢？

伊利好在已不限于乳业行业细分下的“内线竞争”，开辟了矿泉水、饮料、植物奶、宠物食品等外线业务。可见，伊利的“全球第一”并非兰特黎斯集团这类的单一乳企，而是雀巢这样的综合类企业。

跨出去也并不代表着成功，但不跨出去一定不会成功。从伊利2022年财报来看，公司持续培育有机乳品、乳及植物基营养品、奶酪、天然矿泉水等业务，这些业务的同比增速保持在20%以上。不过，伊利并没有公布这些业务具体的数据与市场份额。

客观来看，伊利距离成为“中国版雀巢”还有多远呢？以雀巢的发展路径来看，从1867年成立，其婴幼儿食品、咖啡、矿泉水、宠物食品都走在顺应时代的路上，占据了天时地利人和。

雀巢的婴幼儿食品为十九世纪无法进行母乳喂养的婴儿解决了营养问题，改变了瑞士新生婴儿死亡率高达20%的状况；一战时，雀巢旗下的炼乳与罐装牛奶因为保质期长、易于运输成为各国军队的重要物资；二战前，由于巴西咖啡产能过剩，巴西政府寻求长期保鲜的方式，从而雀巢研发的速溶于热水的咖啡粉末，再次成为二战时常见的物资。

而伊利的当下，“跨出去的”无论是宠物、饮品、矿泉水都已经站满了竞争者。我们期待伊利可以在成熟的行业讲出“新故事”，但怕的也就是伊利这些业务只能成为期待。正如，《孙膑兵法·月战》所言：“天时、地利、人和，三者不得，虽胜有殃。”

以饮用水举例，无论是纯净水还是矿泉水，无论是低端还是高端，消费者的心智中都已经有了代表性的品牌。在高端市场中，如何让消费者改观多年对巴黎水、依云等品牌的认同；或在普通水市场中，如何超越“农夫山泉有点甜”与“水中贵族百岁山”；看起来几乎不可能完成的任务。

伊利的入局似乎更像是下一个恒大冰泉与昆仑山，但谁知道未来是否会有惊喜存在呢？毕竟，期待值越低更容易产生奇迹。

据彭博社报道，到2020年初，雀巢CEO施耐德已经领导近24次资产剥离，施耐德曾经在电话会议中一再表示，雀巢将出售业绩出现偏差的非战略型业务。可见，虽然伊利与雀巢两者都在向前，但两者已经不在一个阶段。伊利仍处于如何扩张、增加自身可能性与故事性；而雀巢已经走向如何精简、保持自身优质性与未来性。

在国内，能够连续增长30年的企业少之又少，伊利作为其中之一不可谓不优秀。但身为“白马股”的伊利，业绩比比攀升、营收千亿，却并没有成为“牛奶茅”。这到底与行业天花板过低，还是与伊利临近自身天花板相关，每个人皆有自身的看法。

作为一家连年增长的企业，如今液体乳主业务下滑、收购的澳优业绩与股价“双杀”、近两年备受关注奶酪与低温奶也并非“长处”，“跨出去”的矿泉水、宠物、咖啡、饮品距离成为中流砥柱仍有太多未知性。

伊利应该也要去思考，为什么稳坐国内第一、亚洲第一、为什么同雀巢都走向了综合性、为什么也在为什么国际化所努力，却给人以“青黄不接”、急需突破天花板的既视感。

作为国内乳业的“领头羊”与国内最具有代表性的企业之一，应当没有一个国人不希望伊利可以跨出去、走出去，超越美国奶农、兰特黎斯成为全球三强、问鼎全球第一。在其综合性发展的路径中，也希望其成为超越雀巢的存在，只是伊利并非另一个雀巢。

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