荣盛石化，“阿尔法收益”的大概率

现阶段国内能源化工类企业格局已经基本定型，在国内碳达峰要求下，以高能耗、高污染为代表的产能必将加快出清，企业若想完成自身产业格局的突破，产业链结构优化、技术升级或成为首选。

作者 |本刊记者 李启辉

(相关资料图)

来源 | 《经理人》杂志

2023年3月27日晚，荣盛石化（002493.SZ）公告，荣盛石化与沙特阿美全资子公司AOC签订协议，拟将荣盛石化10.13亿股作价24.3元/股转让给AOC公司，以当日收盘价12.91元为基准，股价溢价率高达88.23%，并在研发、销售、资源共享等方面签订一系列长期合作协议。

协议达成一致后，AOC公司将持有荣盛石化10%加一股股份，荣盛控股股权将下降至51.5%，此举并不会导致公司实际控制人发生变更，但AOC公司在特殊情况下有独立召开股东大会的权利。

沙特阿美作为全球第一石油生产和全球第六石油炼制企业，其自身的产能与炼化技术都处于行业先列地位，荣盛石化与沙特阿美达成战略合作，后续在生产技术、原料进口、产品销售、仓储等方面资源优势将近一步得到渲染，同时旗下子公司浙石化与中国石油化工股份（00386.HK）签订战略合作框架协议，协议金额超550亿元。

荣盛石化往上与国际能源行业巨头形成战略合作，打破产业链上游壁垒，往下与国内头部企业签订成品油销售协议，有望铸就公司未来业务最大增量，这一系列的战略布局举措或许能让公司在同类型公司中更具阿尔法效益①。

负债规模对公司负面效果逐步凸显

荣盛石化成立于1995年9月，2010年9月在深圳证券交易所挂牌上市。起初主要从事纺织、聚酯等产业链下游业务，目前通过资本化运作，荣盛石化经营范围逐步延伸至产业链上游，涉及化工、炼油、聚酯、零售与贸易等方面，利用自身规模化优势，通过产业链自下而上的延伸布局，从而实现了产业链一体化完美闭环，大大提高了产业链抗周期风险能力。

2022年年报显示，荣盛石化主要营业收入为化工及炼油产品，规模都在千亿级别，其占比分别是39.40%、35.92%，综合占比约75%，贡献利润占比超九成，余下主要以PTA为首的聚酯类和贸易类业务。如此业务当量下，奠定了荣盛石化在能化产业链上的头部地位。

截止2023年3月底，在未考虑沙特阿美子公司AOC购买10%的股权下，李水荣通过直接持股6.35%及间接通过荣盛控股集团控制荣盛石化61.46%股权，合计67.81%股权，成为公司实际控制人。叠加亲戚关系人持有2.85%股份，整体控股比例高达70.66%，致使荣盛石化成为了股权高度集中家族式企业。

2018年至2022年期间荣盛石化费用里占比最大的是财务费用和研发费用，其中财务费用分别是13.35亿元、9.43亿元、15.49亿元、28.98亿元、60.31亿元，细项里近三年利息费用增长幅度更加快，主要是因为荣盛石化金融性负债规模基本都在千亿以上，导致公司每年的利息费用支出非常高，而经营性现金流无法满足企业短期偿债需求。近五年公司的期间费用率维持处于3.52%至4.32%之间，在毛利逐步提升情况下，期间费用率仍旧在小幅区间波动，可以看出公司成本管控能力偏向稳定。

荣盛石化最近五年销售费用分别是7.40亿元、7.79亿元、1.16亿元、1.55亿元、1.76亿元，销售费用的大幅下降主要是因为运输保险费与仓储费转移至营业成本，不考虑变动情况下，荣盛石化销售费用率整体上小于1%，证明了公司所处行业格局稳定，并不需要过多销售费用来实现下游市场扩张，其业务类型主要是通过大宗交易，这也造就了公司利润跟随行业景气度周期性变化，以致于在销售方面的需求弹性倒是不大。

近些年荣盛石化的资产负债率保持在70%以上，为了保障持续扩张能力，公司通过资本市场大规模融资来维持固定资产的投资，导致了金融性负债在公司整体负债中占比约47%，另外经营性负债占比约20%。2020-2021年期间，荣盛石化整个投资现金流净额平均缺口约570亿元，需要大量筹资及经营活动产生的现金净额来弥补缺口，压制了公司后续扩张能力，致使公司在行业景气度下行的2022年，整体扩张规模出现了收缩迹象，也导致了公司金融性负债规模长期居高不下（如图表1）。

荣盛石化近些年的固定资产保持稳定上升趋势，截至2022年底，其规模达到2222亿元，一定程度上让公司可以在资本市场上筹集更多的资金，但是去年三季度开始，公司盈利水平大幅下降，将促使筹资费用上升及还款能力下降。2022年归母净利润为33.40亿元，每股收益（EPS）0.33元，处于之前年报预告的最低水平。三季度财报显示，归母净利润为54.51亿元，意味着公司去年四季度出现大规模亏损，亏损金额达21.11亿元，当下正值公司产能释放之际，行业情况如此恶化不得不让公司加大资本市场融资规模来保证债务到期偿还能力，最终维持公司正常经营周转。

产业优势显现、毛利率逐渐占优

2015至2022年间，荣盛石化产业布局持续加速，主要控股子公司浙石化及中金石化规划产能顺利投产，其规划炼油产能4000万吨、PX产能1060万吨、乙烯产能280万吨，作为重资产周期型化工企业，产能规模化优势提高了公司在生产效率、成本及能耗方面的行业竞争力，让公司顺利完成了产业链升级改造，一举成为国内行业综合实力领先的龙头企业之一。

成品油零售环节利润无疑是整个石油炼化环节最重要的利润来源，2017年9月，荣盛石化子公司浙石化与浙江能源集团共同出资110亿元建立浙江石油股份有限公司，其中浙石化股权占比40%，计划在浙江省先行建设700座加油站，至此公司正式迈向产业链下游成品油零售环节，该环节也是国内目前壁垒最高的领域，最终在炼油领域上形成了以成品油炼化零售为主、贸易为辅的业务结构，公司产业链一体化竞争优势初步显现。

据图表2数据显示，2018年至2022年公司营业收入分别是914亿元、825亿元、1073亿元、1831亿元、2891亿元，对应的毛利率为5.83%、6.83%、19.71%、26.21%、10.81%，五年间营业收入规模实现了三倍式增长，而毛利率近三年波动较大主要是因为大宗商品价格在宽松的货币政策刺激下迎来了大幅上涨，导致相关产品毛利率出现较大幅度上升。2022年公司经营的行业出现了景气度下行情况，导致公司毛利率出现了一定程度的回撤，但整体来看随着公司的发展，毛利率整体有较好的改观。对比同行业的恒力石化（600346.SH）、东方盛虹（000301.SZ），公司不管在营收规模，还是近期的毛利率表现上，都优于同行，产业链头部地位不可撼动。

2018至2022年公司应付账款及票据分别是225.2亿元、403.5亿元、403.7亿元、604.8亿元、724.9亿元，预付账款分别是31.5亿元、34.4亿元、35.6亿元、36.7亿元、25.6亿元，整体表现应付账款远远高于预付账款，其近五年的平均差值保持在11倍以上，而且在应付账款中应付票据占比幅度基本低于10%，可以看得出来公司在上游的议价权常年保持行业优势地位，产业链资金的占用无疑可以让公司降低融资成本和经营负担。

2018至2022年公司预收款和合同负债从6.7亿元增长至37.3亿元，应收账款及票据从21.6亿元增长至71.3亿元，主要是因为随着营业收入的增长预收款与应收款出现了同比例上涨情况，并且预收款的增长幅度明显高于应收账款，在下游经营当中，公司的议价权有提升表现，尽管该体量比较小，但也算是个良好的财务信号。

沙特阿美作为原油产业链上游企业，公司本次与沙特阿美签订的战略合作协议，其中进口方面为48万桶/日及配额不超过8万桶/年原油、80万吨化学品供应，出口方面为30万吨/年化学产品及1.5万桶/日精炼化工品，另外在仓储、技术、专利共享方面加深合作，本次合作打破了荣盛石化在产业链上游环节关键壁垒，可以实现了双方之间的优势互补、成本优化、资源共享。一定程度上拓宽了公司海外销售渠道，很大程度上避免国内产业周期对公司带来的负面影响，同时进出口的稳定供应，在成本和稳定性上给公司经营带来了足够的经营确定性。

景气度下行或导致ROE进一步下探

根据杜邦分析法，荣盛石化ROE（净资产收益率）从2018年的9.06%上升至2021年的30.76%，2022年又跌至6.87%，除了在2019年期间公司财务杠杆出现小幅抬高让公司的ROE提升约1.1%外，其余年份的ROE变化都是由于营业净利率变动所导致的。公司营收持续增长情况下，行业反而出现景气度下滑情况，致使公司主要产品毛利率出现大幅下降，增收不增利现象明显，2022年主要产品的毛利率更是出现同比几乎腰斩情况，导致公司ROE出现大幅回撤，从公司公布的年报看，2022年四季度公司以亏损收尾，亏损约21亿元，致使ROE出现进一步下探，由10.86%下探至6.87%。

根据图表3数据分析，荣盛石化所处的行业ROE基本与行业景气度同步变化，在ROE管理水平上公司基本与同行表现相差无异，要优于行业二三线企业，具体表现为毛利率水平整体比同行稍高，比如2022年公司毛利率比恒力石化、东方盛虹分别高2.60%、3.14%，权益乘数指标比同行略低，在营运成本占比差不多情况下，公司ROE与财务结构要优于同行。

2019年至2021年间，荣盛石化股利支付率出现持续下降情况，2022年股利支付率反而大幅上升，主要是因为盈利减少而每股分红基本维持不变导致，与东方盛虹股利支付率大幅上升原因一致，整体上公司股利支付并没有因为盈利能力及偿债压力变化而出现下降情况，其品质值得肯定。

战略布局深化、铸就产业周期突破

从经营角度分析，荣盛石化以金融性负债为主，经营性负债为辅来保障企业扩张能力，目前整个金融性负债比例过高，未来时期偿债压力较大，近些年经营性现金流已经难以维持到期债务的还本付息，只能通过资本市场加大公司融资规模，用新钱还旧债来维持公司正常运营。若是遇到需求不景气及原料成本过高时，其对抗风险的能力完全不够用。

从回报率分析，公司隶属能源化工周期类行业，其ROE水平变化与行业周期高度相关，2022年三季度以来，在行业持续低迷影响下，公司ROE出现了大幅度回测,但暂时没有影响公司股利支付，而今年行业并未出现好转，短期来看，投资回报恶化情况难以改观。

从战略布局分析，荣盛石化与沙特阿美全资子公司AOC签订战略合作协议，实现了产业链上游关键壁垒的突破，有利于公司的成本优化和技术升级，甚至还能提高应付账款比例，侧面达成降低公司金融性负债的效果。产能方面，荣盛石化旗下子公司浙石化拥有4000万吨/年炼化项目，该项目也是全国最大单体炼化基地，让公司在上下游谈判上拥有更多的主动权。下游与浙江能源集团成立成品油销售合资公司，与中石化签订成品油销售战略合作协议，以浙江省为基准辐射全国，实现产业链自上而下一体化完美闭环。

整体上，荣盛石化目前财务结构并没有达到最优化，行业经营周期性风险很大程度上影响公司实际利润，甚至影响公司正常经营情况，公司通过加速推进产业链深化布局、结构优化及技术升级，以此先发优势来构建企业自身护城河，从而实现产业周期突破，最终跑出行业阿尔法效益。

①个股的收益与大盘指数收益的差值。在适应性市场假说下，随商业条件、进入与退出行业的竞争者数目，及可获得的盈利机会的类型和大小的不断变化，投资策略经历着盈利与损失的循环，由此产生阿尔法收益。

本文仅作为知识分享，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。任何据此做出投资决策，风险自担。

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