长江证券陈佳：此轮猪周期明显加长，时间拉得越长回报越好

近期畜牧板块行情上涨背后有哪些催化因素？为什么说这轮猪周期明显加长，时间拉得越长回报越好？又该如何把握猪周期投资机会？在鹏华基金“畜牧行业迎困境反转？”直播中，长江证券研究所副所长、农业首席分析师陈佳带来相关分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！

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(资料图片)

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近期板块上涨背后的催化因素

第一个我们认为比较重要的一点，生猪养殖板块从今年年初以来到现在的逻辑一直在，就是去产能的逻辑。从投资的角度来讲，生猪养殖板块的投资节奏已经从以前买拐点的逻辑前置到买产能去化的逻辑上。为什么会出现前置？其实二者并不冲突。我们都知道股票买的是未来。当前的生猪价格反映是过去能繁母猪存栏的变化和趋势。市场对板块做了一定深入研究之后，就会知道影响未来猪价的核心变量和要素，从目前来看就是能繁以及能繁变化的趋势。所以市场对板块有深度了解之后，慢慢就会向前面的逻辑去演变，也就是买产能去化的逻辑。所以从今年1月份以来，整个行业已经持续亏损了5个月，头均的平均亏损达到了接近200块钱一头。如果用农业部能繁母猪存栏的数据来看，5月份数据还没有公布，前4个月在持续去化，去化的幅度平均在0.5-0.6个百分点左右，我认为是一个大的背景和大的环境。我觉得说白了板块整体的逻辑是存在的。

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第二经历了前期的市场包括大盘市场整体上不太好，投资者也对养殖板块做了一定仓位的处理，我们认为对股票形成了一定的调整。目前来看生猪养殖整体板块的头均市值处在历史分位线的底部，甚至非常低的水平，说白了股价的位置调整非常充分。第三点，也是市场最关心的，5月份板块的调整我们认为市场的一部分投资者失去耐心，我们认为主要原因是对能繁母猪存栏去化速度不是特别满意。认为一个月去化0.5%左右速度是不是不够快？特别是市场行情不好的时候就会要求更苛刻，希望速度更快一些。进入6月初这两天我们看到咨询机构披露的能繁母猪存栏5月份环比下降速度达到了2%左右的幅度，这对市场能繁母猪存栏去化的加速形成了积极的预期。这段时间从研究层面我们认为，生猪养殖行业的产能加速去化主要跟几个因素有关，归根到底就是两个要素，第一个是猪价的位置，第二个要素是生猪养殖行业在低猪价持续的时间，如果我们再加一个要素从结构性角度来看是仔猪的价格水平。

最近这段时间的一个变化是仔猪价格。五月底双胞胎对外公布，收购的仔猪价格已经比前期要低。近期我们可以看到规模场15公斤的仔猪出栏价从3月初的700块钱降到了现在500-600块的水平。双胞胎已经对外宣称高于480块钱一头的仔猪不再买。我认为市场已经慢慢进入到了预期，仔猪价格在逐步向生猪价格收敛。这块会造成什么影响？我们都知道现阶段包括前期仔猪价格的盈利，特别是前期盈利比较好的时候，外销仔猪这部分的母猪产能是不可能去化，这是目前行业存在的结构性问题。但是，我们发现目前结构层面仔猪价格逐步在向生猪价格收敛。我们认为终端肥猪亏损的持续从时间维度上会导致仔猪价格逐步向生猪价格收敛。因为终端的育肥环节是亏损的，会导致仔猪的外购需求或者仔猪的需求减少。仔猪的需求减少也会使得仔猪价格回落，从而使得外销仔猪的盈利或者仔猪的头均盈利由盈利逐步转向亏损。三季度向趋势方向变化的概率非常大。目前也看到了这样一个迹象，我认为这也是导致板块在某一个时间段开始慢慢有催化比较重要的要素。

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这轮猪周期明显加长，时间拉得越长回报越好

首先，我觉得今年养殖股的表现跟去年有一定的关系，去年对猪周期的判断难度非常大。我们在生猪养殖产业做了这么长时间的研究，去年对于行情的判断也会犯下错误，但是我们要去反思这个问题，为什么会出现这种情况？去年猪价100%的波动在过去历史猪周期来看连续两年出现生猪价格在年内出现100%价格变化在历史上是没有出现过。所以，我们首先要思考行业从格局层面发生了一些比较大的变化，规模企业的占比大幅提升了，我认为是比较重要的力量对供给产生的影响。当我们看到行业、企业在增长的时候我们也要思考另外一个问题，它的增长从企业的角度来讲叫成长，但是从行业的角度来讲叫供给的增加，这一点我认为有它的两面性。所以，对于整个生猪价格的演变，复杂程度包括轨迹也会产生一定的影响。

第二个要素是去年以来二次育肥的占比大幅提升。前段时间中国畜牧养殖相关负责人也讲过一个观点，中国目前生猪健猪产能比较大，远远超过了目前出栏的量。二次育肥行为容易程度以及可操作性比较大，同时非瘟疫情等其他疫情因素也使得行业不愿意做长周转的生产行为。所以，反过来就会去做二次育肥包括外购仔猪育肥的模式，这也加剧了猪价的波动。所以，我们跟产业的合作人交流这两年整体猪价判断难度从过去来看难度是在加大。我认为市场对于一个问题的看法，捕捉的难度在提升的情况下，市场总体上可能还是对不确定性偏厌恶，我觉得市场在这个层面做出了一定的反映。

市场还是在担心猪周期是不是不出现这个问题。我认为相对来讲，从美国的猪周期，包括中国的猪周期背后的核心力量是人性驱动。猪周期在高位的时候大量上产能，在低位的时候大量的淘汰。不从事这个产业的人来看都觉得这种行为是不是应该调换一下。但是如果我们真正从事这个产业，身处其中我们会跟他们一样。因为这是人性，人性是不可逆的。在猪价高位的时候一定会更加乐观，在猪价底部的时候我们就会强化我们的悲观情绪，这也是人性所决定的。所以猪周期只要是人在这个产业过程中，以人为主体生产的养殖行为或者是人在做这个事情，我们认为猪周期是不可能不存在。但是周期可能会根据规模化的程度，大家抗的时间的长短会有所差异。我们认为这一轮猪周期明显加长了，我觉得这也是整个行业格局发生变化之后产生的一些影响。所以大家担心周期的问题以及什么时候到来的问题，我觉得市场会在情绪不好的时候失去一些耐心，主要是由于这两个方面所决定的。

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但是最终我们认为猪周期历史来看，周期轮回是不可逆的。时间拉得越长，周期的高位以及期待的回报就会越好。最终从投资层面的收益会把你等待的漫长煎熬的时间给你弥补回来。所以，猪周期的投资一定要耐心，一定要在周期底部的时候坚定的持有，持续持仓，耐心的等待猪周期的变化。因为周期的力量不是外力因素决定的，猪价低了一定会在某一个阶段通过产能的淘汰上去。猪价高了达到非理性繁荣的时候也一定会下来。所以，我们猪周期核心买的就是位置，第一个就是猪价的位置，就是买亏损。第二，就是买股价的位置，当然我觉得股价的位置更重要，排在第一位。股价的位置越低，目前处在历史头均市值的底部。所以大家讨论的悲观预期，就像我们刚刚所问的，猪周期的波动率加大之后对未来的确定性判断变难了，以及猪周期还有没有存在很大的质疑，这些问题我们认为在股价层面反映得比较充分。股票投资的是未来，未来层面我们认为核心的主逻辑没有破坏，一直存在，所以这一点我认为比较重要，第二重要就是股价的位置。

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如何把握猪周期投资机会

其实这个板块作为投资者包括我们自己，包括这个产业做研究都要做化繁为简的方法。过去十年猪周期的研究，经历了这么多轮，我们在这个过程中不断的犯错，不断的学习，不断被猪周期教育。回过头我们认为有几个规律供大家参考。

第一，我们认为猪周期无论怎么演绎三个特征是不可能改变的。根据这三个特征我们去做判断和定位是比较客观，而且错误的概率会很低。第一个是周期无论如何演绎，它的周期轮回和均值回归的特点是不可能改变。所以这就决定了我们在低位的时候不能像市场一样悲观；第二，在高位的时候不能再参与情绪层面的繁荣。因为股票买的是未来，在底部的时候它的未来向上，在高位的时候它的未来向下，这个确定性非常强，所以我们猪周期买的是趋势，这一点要非常注意。第二个是产业界的一致预期往往是错的。产业界乐观的时候根据反身性的理论都会导致生猪的价格向悲观的方向演绎；当大家悲观的时候最终猪价会走出乐观的形态。第三个周期的本质是优胜劣汰，所以一定会淘汰高成本、现金流比较差的养殖主体。淘汰的过程是必然，只是在时间上不好精确把握。但是投资者更希望在某一个时间点买的股票就涨或者买的养殖基金就涨，这点我认为是做不到的。但是过程是曲折的，前途是光明的，趋势我认为是比较重要的。

从方法的角度来讲，周期买的就是位置，位置就决定了趋势，这句话我认为是比较重要的。你买的股价低位和行业的底部，未来无论是投资的角度还是产业的角度趋势是很明确的。无论是整段向上还是持续徘徊向上还是直接向上，它的方向只有一个，这点是非常重要的。所以，我们做周期一定是逆人性的行为，逆产业的行为。也是需要我们强大的心理，同时我们也要了解周期买的是什么，买的就是位置和趋势，位置就决定了趋势。

投资层面我们建议在这个过程中周期波动率很大，买农业或者养殖ETF是不是更好，我觉得可以作为一个参考。特别是在行业亏损的时候去参与，我觉得可能是比较好的时候。如果大家在讨论猪周期特别多的时候，股价位置涨的比较高的时候，情绪层面非常乐观积极的时候，这个时候可能就不是一个好的布局时间点。

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