5月份金融放缓但非全面垮塌，修生养息于经济好过继续降息

内容提要：

1、5月份金融数据全面放缓；

2、金融数据并非全面垮塌，基数效应导致增速放缓；

(资料图)

3、从5月份的商品房和汽车消费看，信贷增速回落并未对消费与投资产生负面影响；

4、于经济而言，修生养息好过继续降息。

一、5月份金融数据全面放缓

6月13日，人行提前2天发布了5月份的金融数据。透过数据，大家发现，与1-4月份的高歌猛进不同，5月份的金融数据似乎被按下了暂停键。与去年同期对比，几乎所有的金融数据都从1-4月的大幅增长转为大幅回落。

流通中的广义货币(M2)余额为282.05万亿元，同比增长幅度从1-4月的12.4-12.8%，回落到11.6%；

5月新增社会融资规模为1.56万亿元，比上年同期减少45.1%，而1-4月为同比增长21.3%；

其中新增住户贷款3672亿元，同比增速从1-4月份的121.7%，回落到27.1%；

新增加非金融企事业单位贷款8558亿元，从1-4月同比增长26.2%转为同比下降44.2%；

企业债券融资净减少2175亿元，同比去年5月的366亿元减少了2541亿元。

政府债券净融资5571亿元，同比减少47.4%，而1-4月为同比增长15.7%；

仅非金融企业境内股票融资753亿元，从去年同期同比下降24.3%转为同比增加157.9%。

二、金融数据并非全面垮塌，基数效应导致增速放缓

面对大多数指标同比下降的金融数据，大多数人都惴惴不安，认为央行对经济复苏判断有误，没有继续维持大力度的放水措施，导致5月份的金融形势差到可以用全面垮塌来形容。事实上，这样的判断过于轻率，也毫无道理。

第一、5月份金融数据大多回落，主要原因是基数效应。

怎么说呢，金鱼只有7秒记忆，大多数人可能只有7天记忆，但互联网具有长久的记忆。

大家好好回忆回忆，央行这一轮的逆周期货币宽松政策从什么时候开始的？从2021年12月20日贷款市场报价利率1年期LPR从3.85%下调到3.8%开始。2022年2月21日又将1年期LPR调降到3.7%，5年期LPR从4.65%调降到4.6%；2022年4月15日，央行又宣布，于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。

这一连串的降准降息措施，刺激了债务增长。2022年5月份新增社会融资28415亿元，比2021年5月增加了46%。基数效应在企业贷款中表现得尤为突出。

第二、5月份的企业投资与居民消费积极性有所提升。

5月份，虽然新增社会融资同比减少了1.31万亿元，减少了45.1%。但与此同时，新增加的人民币存款1.46万亿元，同比从1-4月增长36.7%转为减少52%，存款少增加了1.58万亿元。减少的新增存款超过了新增贷款的减少规模，综合算账，用于消费和投资的资金，同比其实还增加了1200亿元。

从结构来看，表现相对好的是居民短贷、居民中长贷、企业中长贷，这几个指标均同比去年出现多增，相比4月有结构性的改善，也显示了居民消费和企业投资的韧性。

第三、5月份的M2与M1的剪刀差明显缩小，空转的资金减少。

4月份，流通中的货币M2余额同比增长12.4%，M1同比增长5.3%，M2与M1的增速差为7.1个百分点。5月份，M2同比增长11.6%，M1同比增长4.7%，M2与M1的增速差降低到6.9个百分点。M2与M1的增速差收窄，意味着银行空转的资金减少，进入投资与消费的资金增加。

三、从5月份的商品房和汽车消费看，信贷增速回落并未对消费与投资产生负面影响

从房地产投资市场来看，5月份的表现为持续复苏。

5月31日，克而瑞发布的数据显示，2023年1-5月，TOP100房企销售总额为29661.0亿元，同比增长8.4%。其中，5月单月销售额虽然因季节性原因环比降低14.3%，但同比仍然增长了2.8%。

从大件消费看，5月居民消费也并不弱。

据中国汽车工业协会统计，2023年5月，中国汽车产销分别完成233.3万辆和238.2万辆，同比分别增长21.1%和27.9%。

据乘联会统计，2023年5月乘用车市场零售达到174.2万辆，同比增长28.6%。今年以来累计零售763.2万辆，同比增长4.2%，今年累计销量已超越去年同期实现正增长。

四、于经济而言，修生养息好过继续降息

中国人民银行6月13日发布公告称，7天期逆回购操作中标利率1.90%，较上一交易日中标利率下降10个基点，为去年8月中旬以来首次下调。

对于此次央行下调逆回购利率，市场充满期待。一方面，近几个月来，CPI涨幅一直徘徊在0.1-0.5%极低位，PPI近几个月持续下跌，市场认为这是因为需求难以跟上供给的增长。

另一方面，二季度以来，投资增长乏力，房地产复苏不及预期，很多人认为这是因为货币刺激的力度还不够。

另外，5-6月份，从中小银行到大型银行，相继掀起新一轮存款利率下调潮，降低银行负债端成本，为贷款利率下调提供了空间。

实际上，历史上7天逆回购利率一直也是央行降低贷款市场报价利率的先行信号。2022年2月和8月7天逆回购利率下调后，2月份和9月份均降低了LPR利率。

但是，我想提醒央行和分析师们，目前中国的经济形势非常复杂，习惯性地下调利率、增加负债，除了给股市带来一波反弹外，非但难以改善消费，加速复苏，反而有可能激化岌岌可危的债务风险，进一步推动收入分配差距，恶化消费动能，加剧从商品、服务到资金的供过于求矛盾，最终大概率会事与愿违，对股市的长远发展有害无益。

第一、降息无法为市场带来更多的信心。

很多人都明白，实际上降息本身并不是那么重要，市场希望能看到降息的举措来为市场带来更多的信心。

但是，我们静下心来捋一捋最近一年半来，在全球加息周期中，我们已经逆周期降低了几次政策利率？我们还降低了几次存款准备金？我们增加了多少社会融资？我们投放了多少货币？一年半了，这么多次了，为什么市场上还是缺少信心？前面3次降息2次降准无法激发市场信心，再来一次就一定能够激发市场信心？

第二、降息会加剧人民币贬值。

今年以来，受外来投资持续减少，对外投资持续增加，海关理论上的贸易顺差体现在外汇管理局的银行代收代付款项上外汇净收入反而有所减少，加之央行推动的货币互换和本币结算措施，放大了汇率风险（巴西、阿根廷等卖出人民币购买美元对人民币汇率的冲击），导致今年以来人民币汇率持续回落。而13号下调7天逆回购利率之后，汇率反应为加速下跌。

与12日开盘汇率对比，13日人民币兑美元跌到7.1535，下跌了0.35%，兑欧元跌到7.7239，下跌了0.81%。与2023年初的开盘汇率对比，人民币兑美元下跌了3.56%，兑欧元下跌了4.1%。

汇率下跌，将加速刺激资本外流，增加我们的外债负担，将加剧城投外债、房产外债的债务风险。

既想保持更为宽松的货币环境，又要阻止人⺠币贬值，这不可能。

第三、降息难以调动企业和居民增加负债的积极性。

2023年5月底，中国居民银行贷款余额达到77.6万亿元，企业社会融资余额达到220.79万亿元。居民杠杆率达到65%，居民债务收入比超过149%，企业杠杆率达到183%。而2000年，居民杠杆率只有10.9%，居民债务收入比只有17.4%，企业杠杆率只有92%。前20年，我们的货币政策之所以能够刺激居民和企业增加债务的积极性，是因为负债率较低。我们现在的居民杠杆率已经超过很多发达国家了，企业杠杆率全球第一了，企业和居民的债务负担需要的是修生养息，已难以依靠货币政策来继续推高了。

第四、继续降息并增加信贷投放，将会加剧收入分配差距，进而抑制消费。

同样的货币宽松，采取不同的货币投放政策对消费与投资的作用完全不同。通过信贷来投放货币，货币流向政府和国企以及大型民企，这将增加高收入阶层的收入，但无法同步增加中低收入阶层的收入，结果是扩大了收入差距。通过社会保障制度、政府转移支付来投放货币，则会增加中低收入阶层的收入，结果是缩小了收入差距。

而增加高收入阶层的收入，无法增加消费，只会增加投资。只有增加中低收入阶层的收入，才会扩大消费。

因此，继续降低政策利率，央行希望借此释放明确的稳增长信号，希望依靠宽松的货币和财政政策，通过基建把水送到企业和居⺠手里，从而盘活投资和消费低迷的现状。但实际上却不可能提振消费和投资信心，当然也无法化解房地产和投融资平台的债务危机。

前面多次降息降准，都未能做到的事，再多做一次或两次，也不太可能做到。

【作者：徐三郎】

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