（报告出品方：东方证券）

1、 2023 年中期策略展望

我们在2023年度投资策略中的主要逻辑是需求端在宏观压力下趋势并不明朗，同时供给端大宗化 工品的产能增速还非常高。因此我们在 22 年底展望今年，相对看好的是：1）需求端相对刚性的 农业；2）与欧洲企业有一定竞争关系的下游精细化工型企业；3）大型龙头企业来自复苏预期的 弹性。 从今年上半年的实际情况看，年初 1-2 月农化相关的磷化工和化工龙头企业有过一波行情，主要 来自于磷肥价格上涨和市场对于经济复苏的预期。但是 3 月之后，石化化工行业除了“中特估” 行情之外，绝大部分股票的表现都较弱。主要原因还是需求方向不明朗，供给端无论是投产项目 还是新增规划又在不断涌现，导致化工大宗品价格和盈利一直处于底部，市场对于未来的预期也 逐渐降入冰点。

(资料图片)

站在当前时点，虽然我们预计下半年大部分石化化工子行业基本面存在较大不确定性，但一些板 块仍有机会。具体如下： 1） 化工下游精细化工环节，去年 3 季度以来陷入低迷。但我们认为随着高库存消化，今年下半 年有望迎来业绩同环比改善的趋势。 2） 央国企仍有望成为未来较长期的投资主题，我们认为投资逻辑可能从“一利五率”考核带来 的经营性业绩提升预期，向新时代下央国企高质量发展、全球化发展的角度演绎。 3） 龙头企业受到周期下行影响已出现较多回调，但周期波动否极泰来，下半年有望随着市场对 经济复苏的预期出现反弹。

1.1 上游石油价格高位震荡

2023 年 4 月 OPEC+意外宣布减产 165 万桶/日，从 5 月生效并持续至 2023 年年底。减产决定一 出，国际油价应声大涨。而后由于市场担忧需求不足，国际油价后高位震荡。展望下半年，我们 认为油价仍将维持高位震荡，原因如下：

1. 供给端： OPEC+在油价还处于高位的时候就开始减产，表明其挺价意愿强烈。我们认为， 以沙特为代表的海湾国家财政高度依赖原油，有较强的约束供给端的动力。在 2023年 6 月的 OPEC+会议上，成员国达成协议将已达成的减产协议延续到 2024 年底。同时，为配合 OPEC+的会议决定，共同维护国际原油市场稳定，沙特将自愿在 7 月额外减产原油 100 万桶/日，为期一个月，减产措施可考虑延长 。美国方面，美国原油产量已超 1200 万桶/日，且其 页岩油 DUC 井数持续下滑，未来增产潜力受限制。 2. 需求端：我们认为，当前国际油价上行的阻力主要来自需求端。海外面临衰退风险，国内经 济复苏程度存在不确定性。OPEC 在 5 月的月报中，维持 2023 年原油需求 101.9 百万桶/日 的预测，但市场并不买单，原油需求仍存在悲观的预期。我们从 OECD 国家商业原油库存和 美国商业原油库存的累库中可以窥见需求不足。

1.2 中游大宗周期品进入磨底期

石化化工大宗品在 20-21 年出现了一轮极强的上行周期，上行的动力来自于需求端欧美史无前例 的货币大宽松，以及供给端国内双碳政策施行初期的严格限制，许多大宗化工品的价格和盈利都 创出了历史的最高水平。过度的繁荣也使得下行期的压力格外巨大，化工板块整体 ROE水平已经 从 21 年二季度最高点的 6.35%下降到 22 年四季度的 2.27%。一些与地产、纺服相关度较高的子 行业，盈利能力已经下跌到比 2015-2016 年更低的水平。

刚进入 23 年，市场对于化工行业的周期复苏还抱有较强期待，但随后的行业现状又将预期拖回了 谷底。从需求端看，今年 Q1 国内纺服和食品类销售增长较好，但地产和汽车数据较差，非耐用 品和耐用品的消费趋势出现显著分化。海外与国内略有不同，主要体现在纺服需求较差，汽车销 量则出现反弹。对于化工大宗品来说，需求端占比最重要的还是地产。但无论是国内还是海外， 地产新开工情况都出现大幅下滑，所以预计下半年化工大宗品的需求仍存在较大不确定性。

而影响石化化工行业复苏预期更大的问题还在供给端。从固定资产投资完成额可以看出，2021 年 起，化工行业进入高速扩张周期。而且即使 22 年开始，化工大宗品价格盈利普遍大幅下行，但基 本对大宗品投资还没有造成负反馈。从现有的乙烯重点项目统计来看，未来 5 年内还有超过 2300 万吨的乙烯产能有望投产，占 22 年国内乙烯总产能的 50%以上。再加上海量的丙烷脱氢产能， 未来几年国内乙烯和丙烯以及下游相关大宗品的供给增速将一直维持在非常高的水平。这将持续 压制化工大宗品的价格反弹空间，因此我们预计中游大宗环节将进入磨底期。

1.3 下游精细化工有望迎来边际改善

化工行业无论是中游的大宗化工品还是下游的精细化工品，从去年 3 季度开始盈利水平都大幅下 滑，不过我们在去年 10 月的深度报告《寻找逆势增长品类》中就提出看好下游精细化工板块，认 为精细化工板块经历短期的阵痛后，有望出现边际改善。主要逻辑是欧洲受到天然气供应危机的 影响，短期工业生产恢复会慢于需求恢复，长期甚至会发生产业转移的空窗期。而欧洲化工行业 本来就以精细化工见长，所以我们认为欧洲供给出现缺口，国内的精细化工环节就有望受益。

虽然从年初至今的实际情况看，多数精细化工企业的业绩表现还是较差，不仅同比大幅下滑，环 比也没有起色，且主要都是销量问题。但我们对于行业后续基本仍抱有信心，原因来自于两方面。 一是上文提到的大宗品环节持续高速扩产，价格将维持低位，为下游精细化工等环节打开利润空 间。二是欧洲地区工业生产恢复很慢，为国内企业打开市场空间。 2023 年欧洲电力供应危机已经基本完结，电价恢复到正常水平，天然气等燃料价格也随之大幅下 跌，荷兰 TTF 价格已经跌到 8 美元/mmbt 左右。按照统计 23Q1 欧洲天然气总供给约 928 亿方， 同比 22Q1 的 1182 亿方减少了 21.5%。尽管由于北溪-1 管道爆炸，欧洲天然气供给还未恢复， 但价格仍大幅下跌，主要原因就是需求还较差。根据库存变化调整后，欧洲今年 3 月的天然气消 费，比同样天然气价格较低的 21 年 3 月，减少了约 82 亿方，同比-18%。在电价基本恢复正常的 情况下，居民消费影响较小，因此天然气消费减少主要出现在工业板块。从天然气数据我们有理 由判断，欧洲的制造业，特别是化工这样能耗较大的制造业，确实出现了衰退。即使未来全球经 济增长不佳，但欧洲退出的空间大概率会被国内企业所占据，实现相对突出的增长。

2、 化工品景气度展望

2.1 C1 产业链：供需宽松，成本支撑下移

C1 产业链最主要的产品为氨醇联产制尿素、甲醇，还有甲醇下游羟基合成的醋酸以及甲醇与合成 氨共同的下游 DMF。尿素我们归入农化板块讨论，在此着重分析甲醇、醋酸和 DMF。22 年需求 复苏叠加地缘政治催化，全球油气价格上涨强劲。然而由于需求疲软，再加上海外低成本乙烷裂 解制烯烃的大幅扩张导致油头产能在成本曲线位置右移，烯烃价格的涨幅远不及油价。大宗聚烯 烃羸弱的涨幅限制了 MTO 盈利的空间，而 MTO 盈利的弱势则持续压制了甲醇价格上行空间。另 一方面，煤炭价格近期明显回调，甲醇成本端支撑下移，受到需求层面压制，甲醇价格进一步走 弱。总而言之，甲醇价格价差的修复依赖于需求的改善。

从价差看，醋酸盈利也已经处于近年来底部区间。从供需看，今年醋酸新增产能主要是华鲁荆州 第二基地的 100 万吨醋酸项目，预计 23 年下半年可投产。从下游新增产能看，23 年国内 PTA 新 增产能仍有千万吨级别，加上醋酸乙烯、醋酸酯的新增产能，若达产可带来年化 140 万吨以上的 醋酸需求增量，与供给增长规模相对匹配，关键看上下游投产的节奏。今年内需疲软，而外需也相对 22 年走弱，今年 1-4 月份醋酸累计出口量同比下滑近 15%，加大了新产能消化的压力。而 23年底至24年预计还有浙石化和新疆中和合众各100万醋酸项目投产，供给增长潜力依旧存在。

相对于甲醇和醋酸，DMF 由于体量小，供需格局也更好，21 年基本都在高位运行。经历了多年 没有新增玩家的黄金时期，DMF 行业由于近两年的高盈利也拉动了新玩家的进入。心连心在九江 基地规划了 30 万吨项目，其中一期二期共计 20 万吨在 22、23 年已陆续投产；金禾实业 3 万吨 配套自身三氯蔗糖的产能也已投产；鲁西化工规划了 20 万吨新增产能今年也已投产；华鲁恒升荆 州基地 15 万吨也有望于今年下半年建成。整体而言，DMF 供给已大幅宽松，供给格局逐渐恶化。

2.2 C2 产业链：盈利有所恢复，但程度有限

相比于 2022H2，2023H1 乙烯价差有所恢复，但恢复程度不及预期，主要原因还是经济恢复程度 不及预期，价差的恢复主要来自原料价格的下跌。展望下半年，我们认为乙烯产业链的盈利有所 恢复，但程度有限。分产品来看，乙二醇和苯乙烯有较高的产能增速，预计将导致开工率下滑， 影响产品盈利能力。PVC 由于供给端的限制，预计维持较高开工率，但其是典型的地产后周期品 种，需求与竣工面积相关，在房地产没有明显好转的背景下，其盈利能力难有明显的改善。

另外，我们观察到煤头乙烯等替代路线的价差恢复情况好于油头乙烯的价差恢复情况。替代路线 的本质就是原料间的套利，当煤炭价格下降程度大于国际油价下降和人民币贬值的共同影响时， 煤头乙烯就变得相对有竞争力。乙烷裂解路线这一替代路线也是类似的。

2.3 C3 产业链：整体较差，PDH 略有改善

从去年年中开始丙烯景气度就开始明显下滑，今年以来景气度也一直较低，丙烯-原油价差大部分 时间都在过去五年的波动区间之外。从目前规划看，国内未来几年还有较多丙烯产能投放，我们 预计即使需求端有所恢复，丙烯的景气度仍难有较大起色。

对于 PDH 项目来说，其盈利除了丙烯自身景气度外，还受到丙烷与原油比价关系的影响。PDH 价差（丙烯-丙烷价差）在年初 1-2 月表现极差，主要原因是油价下跌，而丙烷还处于高位，丙烷/ 石油比价处于非常高的水平。3 月份开始，受到天然气价格和季节因素影响，丙烷价格明显回落， PDH 价差也出现回升。从目前价差看，PDH 行业已基本回到能够盈利的状态。 随着丙烯产能不断投放，下游各种碳三化工品产能也进入扩张周期。除了丁辛醇价差还较好之外， 丙烯酸、丙烯腈等价差都进入底部区间。我们前期分析过，由于丁辛醇原料需要丙烯和合成气， 而国内合成气大多来自煤制气，在过去几年的双碳目标的大背景下，扩产非常困难，导致丁辛醇 的产能增速相对较低。不过今年以来，还是出现了多套丁辛醇的新项目，预计后续盈利也会出现 压力。

虽然丙烯及下游化工品盈利已经较差，但是我们认为也很难对于 PDH 及下游产品资本开支造成负 反馈。主要原因是我们在之前多篇深度报告中提到，未来 PDH 项目的产业意义和盈利点将从丙烯 转移到副产氢。轻烃化工副产氢的成本很低，几乎没有碳排放，是双碳目标下最佳的氢气资源， 利用副产氢生产化工品，将具备非常大的成本竞争力和 ESG 价值。尽管当下盈利不佳，但随着全 球对碳减排要求回归，PDH 配套下游产品的模式竞争力大概率会不断提升。

2.4 化纤产业链：需求复苏有限，行业内卷加剧

受2022年服装零售额低基数的影响，2023年1至4月服装零售额增速较大，表明需求有所恢复。 但反映到化纤上，其价差恢复有限。我们认为其原因在于主要化纤产能高速增长，导致行业内卷 加剧。各个产品分析如下： 涤纶产业链：涤纶长丝经历过 13、14 年那一轮洗牌，行业集中度得到了提升，应对景气低点的 能力有所加强。2023H1行业走出了 2022H2那种全行业亏损的状态，头部企业盈利有所恢复，但 较景气高点仍有较大差距。好在行业库存去化明显，目前恢复至 15 天左右的正常库存水平。我们 认为，若 2023H2 国内出台经济刺激政策叠加海外加息进入尾声，长丝单吨净利润恢复至 300 元/ 吨还是有较大概率。 锦纶产业链：锦纶价格走势与原材料己内酰胺、纯苯一致。由于行业格局还未定，洗牌还没结束。 受到行业β下行的影响，一些过去依靠高端客户享有α的企业，在高端客户去库存的阶段，也承 受了巨大的下行压力。

氨纶产业链：2023H1 氨纶价格在 PTMEG 的支撑下小幅上涨后一路下行，行业在 2021 年高景气 后迎来了低谷。长期看，氨纶未来的格局逐渐清晰，晓星和华峰两大巨头均有大幅的产能扩张规 划，未来行业大概率出现双寡头格局，只是在两巨头扩产的过程中，氨纶行业预计还要将经历一 段洗牌过程。 粘胶产业链：粘胶的景气度已有长达三年的低谷，仅在2020年下半年短暂恢复，后又迅速下滑。 该行业的好处在于未来没有新增产能，供给端压力很小。2023H1 粘胶价格维持稳定，行业处于 微利状态。能否出现积极信号依赖纺服产业链整体景气度的回升。

2.5 聚氨酯产业链：MDI 存反弹机会

异氰酸酯是未来扩产增速较低的化工品，而且新增产能主要来自万华化学。我们在深度报告《万 华化学系列之八：复苏趋势下弹性凸显》中分析，主要原因在于万华化学的成本持续优化，而海外竞争对手的经营情况却在不断下滑，企业之间的差距在拉大，格局也出现了优化的拐点。虽然 当前的 MDI 价差与盈利并不算很好，但我们认为只要需求端略有改善，MDI 有望成为化工品中价 格与盈利弹性最大的品种。

今年 TDI 行业最大的变化就是万华收购巨力，为了规避垄断问题，万华做出了 5 年内平抑价格上 涨的承诺，随后又很快提出在福建再新建 30 万吨 TDI 产能。我们认为万华能够收购巨力，对于 TDI 行业的格局优化有重大作用。万华的本意也不希望 TDI 由于供给端变化导致价格大幅波动，继续扩产 30 万吨在抑制价格上涨，完成承诺的同时，还可以进一步扩张份额，是非常着眼于长期 的思路。另外，环氧丙烷开始正式进入大规模扩产周期，各条生产工艺在国内都获得了成功突破。 由于共氧化法相对氯醇法和 HPPO 法有较大成本优势，我们认为环氧丙烷扩产的进度不会减慢， 预计需要较长时间来消化新增产能。

2.6 农化产业链：景气回暖中的结构性机会

去年 2023 年度投资策略我们看好农化，自上而下逻辑在于衣食住行四大需求链条中，食最为刚 性，且粮食价格依旧稳在近几年历史高位，虽有库存周期的冲击，但农化真实需求仍然在高水平 运行。且对化肥和农药子板块而言，我们相对看其中农药板块的景气安全垫，在今年拥有相对更 高的业绩增长确定性。农药板块也并非全盘看好，而是自下而上的结构性选股逻辑，规避大品类 农药，优先选择大宗属性较弱的小品种农药且具备一定自身量增逻辑标的。但从去年底至今的板 块表现看，无论是板块指数还是经营基本面都出现了明显的下滑。核心原因还是前期全球能源体 系通胀和地缘冲突等因素推动下的全球供应链不稳定导致的需求提前释放和主动屯库，农化需求 进入泡沫化的极高景气。而后随着去年下半年供应链压力缓解，需求回归理性，再叠加子板块新 增供给的释放预期，行业供需关系急转直下迅速恶化，行业进入全产业链主动去库周期。虽然我 们去年也是看好结构性的机会，但在行业整体β向下的过程中，确实少有个体能够独善其身，这体现在开年以来行业整体的低迷表现中。但由于农产品价格还在历史相对高水平，高种植回报对 农资投入积极性还是会有很强支撑。只要全球流动性不会出现系统性逆转，粮食价格虽然短期会 受到增产预期的影响，但大体还是能维持在较高的中枢水平，所以农化刚性需求也将大概率维持 相对高水平。随着主动去库完成，行业进入正常的购销状态，板块还是具备很强的复苏确定性。 但因为供给侧环境的变化，板块复苏的节奏和环节仍然是结构性的。

2.6.1 板块短期表现不佳

从结果看，在申万行业指数中，申万基础化工年初至今跌幅在全行业靠前，农化制品跌幅还略超 过基础化工整体板块。其原因还是在于农化 22 年高景气后的快速下行，相比于其他同期较为疲软 的周期品在走出了区间内的相对劣势。同样从 23 年一季度 A股上市公司收入和利润增速的中位数 看，农化板块也呈现同比大幅下滑；农药同比还逊色于化肥板块，虽然这里面隐去了标的在产品 结构等方面的差异细节，但从整体板块的表现而言，农药板块的确较我们之前的预期相去甚远。 由于农化行业也是全球化的一个重要组成部分，结合海外龙头的经营情况有助于我们更加系统地 了解其中的端倪。

2.6.2 从跨国公司看全球市场环境

通过梳理跨国公司 23 年一季报，从收入和 EBITDA 的同比变化看，农药跨国公司的经营情况并没 有想象中的差，部分公司还实现了收入利润的同比增长，普遍好于国际化肥龙头。产品价格上涨 因素是大多数农药跨国公司普遍依赖的正向驱动，我们认为这与企业的库存成本压力和终端渠道 的议价能力有关，而销量的增减在不同市场和品类之间则存在较大的差异化。举例说明：价格方 面，巴斯夫提到其提高了整个产品组合的价格，特别是杀真菌剂和除草剂的价格，所有地区价格 均高于去年同期。产品组合方面，拜耳草甘膦相关除草剂产品销售额在一季度下滑 50%，约 7 亿 欧元，但其他品类的销售几乎抵消了这一下降；拜耳预期通过产品组合调整等方式实现 23 年作物 科学板块的正增长。科迪华、富美实和 UPL 等都强调了新产品推广对业绩支撑的贡献和重要性。 区域方面，先正达、拜耳、富美实在拉美销售额同比下滑，而 UPL 在拉美销售额提升，安道麦在 巴西也实现同比增长，多区域布局创造了结构性增长机会。所以整体而言，农药跨国公司因为自 身较长的渠道纵深和更广的市场及产品覆盖，相较于国内处于原材料供应环节的玩家在销售层面 更有韧性；但也可以看到，去库，尤其是非选择性除草剂的去库和终端更加理性的终端采购在农 药跨国公司一季报中也是普遍存在的现实，这里也隐含着对国内非专利原药供应商的压力。虽然 大多跨国公司对 23 年后续市场和收入增长较为乐观，但历史高位的存货水平对后续经营情况带来 的风险需要持续观察。化肥跨国公司的变化驱动则相对简单，大多数由于海外能源价格下跌带来 的供给压力缓解，以及去库的压力，导致产品价格下跌。

2.6.3 去库周期带来的景气崩塌

基本面大幅下行的直接推动因素是去年下半年农化产品价格的高位快速下行。我们去年从产品大 宗属性与价格波动性的关联角度进行过分析，大宗属性更强的品类会产生更强的投机需求，会有 更显著的主动累库，从而加速景气波动。化肥和以草甘膦为代表的除草剂大宗属性强，景气波动 大；而大部分农药品类属于精细化工品，大宗属性弱。从最终价格的走势看，确实也部分验证了 我们的逻辑，大宗品类占主导的除草剂价格指数从 23 年初的下跌幅度位列三大品类之首。但与我 们逻辑相左的地方在于，国内化肥价格下跌幅度低于农药价格，杀虫杀菌剂的价格指数也出现了 明显的回调，农药的安全垫似乎并没有那么牢固。这背后我们进一步分析认为还有两点原因，其 一是供给的变化，其二是全球产业链的位置。

从供给的角度看，我们在 21 年《为何此时建议关注农药板块？》中有所论述，国内农药原药行业 近年的资本开支提升，主流热门品类以肉眼可见的方式存在大量新增产能规划，中长期国内原药 供需走向宽松，且存量企业都是经历过供给侧改革筛选后的玩家，行业洗牌出清的周期会更长， 整体供给格局在恶化。而国内化肥产能扩张受到一定政策性限制，海外化工行业资本开支也在缩 减，供给相对健康，化肥从全球维度看还是相对供需偏紧的格局，短期因为能源价格下跌及供应 链压力的缓解而走弱。

从产业链位置看，农药和化肥虽然都是全球化的产业链，但农药的全球化分工更加突出。农药可 以简单分为原药和制剂两大环节，前者是典型的重资产化工制造业，后者则是轻资产，更加注重 渠道布局。全球尺度看，农药原药生产环节大部分转移到了中国，国内原药行业是高度外向型产 业，这也是中国大多数 A 股上市农药公司从事的环节；作为国内公司的下游，海外跨国公司则掌 握最终的市场布局，以及最前段的创制药研发。所以全球农药原材料供应和终端需求存在较大的 时间和空间的错位，跨国公司在终端的良性运营情况是大多国内处于中上游环节玩家经营稳定的 必要条件。如果跨国公司进入主动去库周期，叠加原材料供给宽松的预期，国内农药制造业景气 受到的冲击会非常大；海外跨国公司可以通过终端多品类多市场的布局来对冲市场波动，通过差 异化产品的推广抵抗价格下行，但这对于国内单品类依赖度高的大多数原药企业而言，就是落在 个体身上的大山。化肥虽然存在大量的国际贸易，且中国在氮肥和磷肥也是全球最重要的出口国， 但国内产业本身的出口依赖度是远低于农药的，景气更多的还是受国内供需格局和资源性原材料 价格的影响，尤其可以看出由于前期国内煤炭价格相对海外天然气坚挺得多，国内尿素和磷肥价 格的跌幅远低于国际价格，当前从绝对价格点位来看甚至更高，走出了相对独立的行情；钾肥因 为进口依赖度较高，目前国内价格和海外价格基本接轨。

2.6.4 复苏背景下的结构性机会

当前全球农化市场经历去年供应链危机下主动屯库造成的过山车行情后仍处于主动去库周期，但 需要认识到由于粮食价格坚挺，仍然高于上一个 10 年的历史均值，故中长期农化真实需求中枢还 在高位，短期库存波动周期只能是扰动，与 14-15 年油价和粮食价格大幅下滑并不相同。随着后 续季节性刚需打开，全球农化库存持续去化，市场购销即放量有望恢复正常水平。但产品价格的 波动受到供需匹配、原材料价格等多方面的影响，尤其是在去年极高景气位置的基础上，我们难 以给到太过乐观的预期。尤其需要警惕的是，虽然从 23Q1 报表看，有部分海外农化公司经营情 况并不太糟糕，大多数跨国公司对后续的市场修复也比较看好，但它们明显高于历史平均水平的 库存状态恐怕还是会限制其在市场端的灵活度，尤其是农药跨国企业的库存压力对国内原药供应 环节的市场启动会带来很大阻力。整体而言，我们看好全球农化市场阶段性底部复苏的确定性， 但机会是结构性的。

农药板块，我们最看好拥有海外终端市场能力的本土企业。由于库存的去化是由终端需求拉动逐 渐传递至上游，这类企业相对于上游原药环节更加贴近终端，在景气反转中最为敏感，如果能够 提前处理好库存压力轻装上阵，就能在需求重新启动的时候抢占先机。另一方面，由于国内原药 产能持续扩张，且本轮资本开支大都为头部合规龙头企业，未来洗牌的周期会更长，我们之前深度报告也判断，供需格局恶化的原药面临长期震荡下行趋势；而掌握核心市场登记证和渠道等高 壁垒通道资源的企业才真正能够实现长期成长。在原药板块，我们相对看好产品格局较好，资本 开支带来的产能增量具有较高确定性消化通路的企业。化肥板块，随着海外能源压力及供应链危 机的缓解，肥料价格也不具备确定性的向上弹性机会。在此背景下，我们看好在上游核心资源端 具备量增储备的企业。

3、 投资分析

3.1 下游精细化工边际改善

3.1.1 润丰股份

润丰股份是全球布局制剂登记及销售渠道的中国本土企业，业务模式和全球农化价值链的角色可 对标跨国巨头，稀缺性高。农药标的中我们最看好拥有终端市场能力的润丰股份，相对于上游原 药环节，公司贴近终端在景气反转中最为敏感。另一方面，由于国内原药产能持续扩张，且本轮 资本开支大都为头部合规龙头企业，未来洗牌的周期会更长，我们之前深度报告也判断，供需格 局恶化的原药面临长期震荡下行趋势；而掌握核心市场登记证和渠道等高壁垒通道资源的企业才 真正能够实现长期成长。当前跨国公司受自身原材料库存高成本的压力在产品价格端没有妥协的 动力，但终端看到原药价格下跌又存在降价诉求，所以高产品价格虽然支撑了大多数跨国公司今 年一季度的经营，但同时也制约其去库效率和市场端的灵活度。而润丰的 20-22 年存货/收入比值 远低于跨国公司，且呈现持续下滑趋势；我们认为公司轻架构、快速响应的优势能够帮助公司在 新一轮终端需求启动时优先获取订单，把握结构性的复苏和增长机会。

3.1.2 贝斯美

贝斯美是全球选择性除草剂二甲戊灵原药龙头企业，也是国内仅有的具备二甲戊灵原药、中间体、 制剂全产业链生产研发能力的农药企业，技术能力和产品品质领先，是全国第一世界第二的二甲戊灵供应商。公司基于二甲戊灵产业链纵向一体化逻辑补齐中间体二甲基丙酮配套，并基于该中 间体投建戊酮系列产品项目，实现产业链的横向延伸，切入 C5 精细化工新材料产业链。二甲戊 灵景气向上，全球供给集中度高，需求还有边际增量，公司未来还有望逐渐加大巴斯夫订单承接 产能转移。我国 C5 类新材料下游产品主要市场由日本瑞翁、南非沙索等国外厂商垄断，公司 C5 项目有望今年投产贡献增量，也为公司进一步深耕 C5 新材料领域，打破进口垄断，引领国内 C5 精细化工新材料产业发展奠定基础。

3.1.3 皇马科技

皇马科技是国内特种聚醚行业的领先企业，特种聚醚产品差异化程度很大，应用领域非常广泛， 涵盖衣食住行等各方面，且在下游中成本占比较小。由于产品下游非常分散，因此需求受单一下 游的影响较小，更多反应的是宏观经济变化。去年三季度开始，受到国内外经济形势变化，公司 业绩出现明显下滑。而公司也做出了积极应对，包括逐渐减少盈利较差的大品种产品，加大新产 品开发的力度等。我们认为较差的宏观经济形势，虽然短期会对所有公司造成冲击，但是皇马这 样立足创新和客户服务的公司，反而有望在渡过短期阵痛后，获得相对更快的增长速度。当前公 司估值又回到历史极低水平，我们认为当下反而是较好的布局买点。

3.1.4 利安隆

利安隆是国内领先的抗老化剂企业，品类及牌号布局丰富，并以稳定发展的抗老板块业务为基础， 积极开拓第二、第三条成长曲线，长期成长路径清晰。由于抗老化剂的下游材料应用广泛，本身 与宏观经济变化联系颇深，从去年 Q4 开始，其行业需求受到一定国内疫情及宏观因素影响而短 期业绩承压；今年 1 至 4 月下游塑料制品累计产量同比降幅逐月收窄，下游需求已在稳步回升， 再加上公司积极开拓海内外市场，我们认为公司多品类布局的抗老化剂板块未来仍将保持成长。 同时，自康泰并购完成后，润滑油添加剂板块增长显著，今年二期项目也已进入试生产阶段，待 新老产线充分协同后，第二成长曲线的强势助力值得期待。

3.2 央国企投资分析

3.2.1 中国石化

今年央国企表现亮眼，在国资委转变考核机制后，首次考核国企央企 ROE，在此背景下，公司将 增强集团化管控、集约化运作能力，加强成本管控、管理创新能力，进一步强化精益运营和精益 管理，估值有望迎来修复。随着国内出行需求的恢复，成品油景气度有望回升，中石化炼厂成品 油占比高，2021年成品油收率约57%，将受益于出行需求回暖。中石化同样注重炼厂的升级改造 以提高竞争力，千万吨级炼厂数量从 2015 年的 12 家提升到 2020 年的 14 家。同时，中石化拟建 在建乙烯超千万吨，未来将提升化工品比例，以应对成品油需求达峰。公司自2014年起股利支付 率一直维持在 50%以上，公司 2022 年每股分红 0.355 元，以今年 6 月 12 日股价计算其股息率约 5.4%，股利支付率 64.5%。公司于 2023 年 3 月发布定增预案，中国石化集团拟以现金方式一次 性全额认购公司本次定增，发行价格 5.36 元/股，彰显了大股东对公司发展的信心。

3.2.2 中国海油

中国海油是A股最为纯正的油气标的，2022年公司油气销营业收入占比超80%。我们在前期《从 估值折价走向世界一流示范企业》中提到过，中海油的桶油成本是三桶油中最低的，故销售净利 率较高，2022 年公司桶油主要成本 30.39 美元/桶，在国际油价大幅上涨的背景下仅比 2021 全年增长 0.90 美元/桶，可见公司降本增效的效果。同时，公司保持“增储上产”的力度，2022 年公 司计划资本支出 900-1000 亿元，2022 年实际资本开支达 1025 亿元，超额完成年初计划，共有 9 个新项目投产，40 余个项目在建，共获得 18 个新发现并成功评价 28 个含油气构造。公司 2022 年每股含税分红 1.45 港元（末期股息及中期股息），以今年 6 月 12 日股价和 0.9 汇率计算其 A 股股息率约 7%，股利支付率 42.7%，我们认为公司在 A 股具有稀缺性，且股息率高，是值得重 点关注的央国企投资标的之一。

3.3 龙头企业周期性复苏预期

3.3.1 万华化学

从单季度业绩来看，万华已经渐渐走出底部，但从估值角度可以看出，市场对于后续并不乐观。 我们认为问题主要有两点：一是 MDI、TDI 等还有扩产，在宏观需求不良的情况下，市场认为价 格难有弹性。二是万华后续大量资本开支在石化项目，市场对于石化景气度更加悲观，万华投资 的回报率存在不确定性。不过我们分析认为，首先 MDI 和 TDI 的行业格局实际发生了重大改善， 一旦需求边际改善，MDI 价格存在显著的向上弹性。另外万华的石化项目虽然在原料端与炼化一 体化相比竞争优势一般，但万华更注重的是产品档次和附加值，因此我们认为万华的石化项目有 望获得相对超额的回报率。

3.3.2 荣盛石化&恒力石化

油价大幅波动叠加需求疲软，产销低迷等一系列不利因素导致了如此的景气低点。站在当下，我 们认为应当更为长远的看待民营炼化。虽然当下是景气低点，但各家企业并未放慢扩张的脚步。 其中，浙石化投资 641 亿元建设高端新材料项目，投资 192 亿元建设高性能树脂项目，投资 345 亿元新增 140 万吨/年乙烯及下游化工装置项目。恒力则布局锂电隔膜、BOPET 薄膜等新能源新 材料项目。恒逸石化也规划了文莱炼化二期项目。景气低点时，民营炼化夯实资产，迎接景气度 回归时的再次腾飞。

3.3.3 华鲁恒升

华鲁恒升是成本优势最强的煤化工企业之一，公司在工程技术及管理等方面的突出能力使其在长 期处于红海竞争的煤化工行业中用有领先的 ROE水平，且业绩稳定性穿越行业景气波动。公司基 于低成本煤气化平台的扩张提升，从上市初的单一氮肥企业成长为综合性煤化工龙头，下游领域 覆盖衣食住行四大需求，并已进入新一轮下游延伸的资本开支期，尤其是公司基于煤气化成本优 势的 DMC、草酸等产品切入新能源材料赛道，有望重塑行业格局，德州本部还将持续延伸合成气 下游产品。目前公司产品景气已基本触底，而近年“走出去”的湖北荆州第二基地今年有望投产 带来增量，基础煤气化平台有序推进，下游新能源材料产品延伸方案也陆续推进，将进一步打开 成长空间。

3.3.4 卫星化学

卫星化学是轻烃化工领域的龙头企业，在 C2 和 C3 领域均有一体化的布局。我们长期看好碳中和 的背景下轻烃化工的竞争优势，原因有两点：1.轻烃路线的能耗低，过程排放低，因此自身扩产 更加容易。2.轻烃的原料属于富氢原料，生产过程中副产蓝氢，可为公司向下游延伸至涉及加氢 反应的产品提供极其廉价的氢气。尤其是在向 C1 产业链（产品如合成氨、甲醇等）延伸的过程中，蓝氢路线将造就成本曲线最左侧的产能。在 LPG 和乙烷价格回落的情况下，公司 2023 年的 盈利有望改善。

3.3.5 宝丰能源

宝丰能源是煤化工领域的核心资产，公司目前拥有 120 万吨/年煤制聚烯烃和 700 万吨/年焦炭产 能。2022 年 11 月公司公告称公司内蒙古一期 260 万吨/年煤制烯烃和配套 40 万吨/年植入绿氢耦 合制烯烃项目获批，未来新建项目还包括宁东三期 100 万吨/年煤制烯烃及 C2-C5 综合利用制烯 烃项目，待完全投产后，宝丰能源烯烃总产能将大幅提升，达到 520 万吨/年，成长空间巨大。

3.3.6 桐昆股份&新凤鸣

国内疫情防控放开后，市场对于2023年涤纶长丝需求给予了很高的预期，桐昆和新凤鸣股价大幅 反弹。但现实是涤纶长丝在 2023H1需求恢复的程度偏弱，故两个公司股价回落，两家公司 PB再 度回落到 1 倍附近。我们认为，需求现在处于磨底阶段，若 2023H2 国内出台经济刺激政策叠加 海外加息进入尾声，需求有望快速回升。当前两家公司具有很高的配置性价比。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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