去年在全球的熊市之下，由于俄乌战争和疫情间的大放水，供需短期失衡引发了商品价格的超级行情，但到了今年，随着需求不再，供给释放，大宗商品的价格也要回归常态。

煤价石油天然气等价格已经在年内暴跌，其中油价已经跌破70美元大关，而煤炭最低也达到了100美元一吨的价格，去年所分析的坚固的需求和难产的供给，大家还预期数年繁荣，但终究还是抵不过周期的规律。

(资料图)

在这个过程中，处于利润顶峰的资源股，继续盯着其低PE和高分红就不是那么明智了，随着商品价格见顶，其业绩不可避免地将面临下滑的问题。买入的时候，得用周期底部的底线思维才妥当。

而在这个过程中，有人受伤，便有人得益。

那些被高昂大宗价格压制多久的下游，其业绩报表上虽然仍是亮点不多，但是随着供求关系逆转，它们的业绩预期实际在慢慢抬升，或许，现在正是它们从底部反转的时机。

一、高价回落

大宗商品价格正在回落，而这些回落的商品都有一个共性，那就是此前涨幅猛烈，给相关产业链带来了巨大的利润。在利润的驱动下，相当多的从业者都受不住扩产的诱惑。

又随着放水的结束，全球经济下行，需求无法增长，最终带动供需平衡，价格下行。虽然，很多商品价格尚未能回落到2019年前的水平，但至少相比巅峰价格，已经算得上是大幅下滑。

有些大宗商品的价格已经暴跌许久，如铝和锌。还有农产品，首先其供需不如资源那么稳固，所以去年6月，俄乌战争常态化后，就已经开始跳水。而2020年因为放水补贴而导致涨价的海运价格，跌得更早，去年初就已经开始回落，到今年已经基本回落完全。

看到过去它们令人震撼的利润，就能知道，这种情况不可能长期持续。

而根据周期性的规律，在此次通胀行情中，那些涨幅越大，产业链利润越高的行业，往往后续调整的空间越大，因为企业赚得更多，扩产的能量就越大，相反，那些价格涨幅相对不那么大的周期商品，因为企业利润没有暴涨太多，同样地，其大幅下跌的动力不足，如铜价，疫情+俄乌所催化的价格上行不多，国际铜业公司业绩也没有太大的爆发。同样，在去年的下跌过后，很快就站稳脚跟，并且现在仍然稳步向上。

二、低价受损行业

理清楚了上述逻辑后，按照上游的收入就是下游的成本，我们从近几年成本受侵蚀严重的公司中寻找，自然就会发现有些行业会从资源价格的回归中受益。

首先是毛利率低，利润受大宗商品价格波动的敏感性很高的制造业公司。那些毛利率高的制造业，如制药或者芯片，即使上游化工产品价格波动影响，也不会从中受益。

其次，按照时间来看，海运、部分工业金属，农产品去年已经完成暴跌，而相关影响也基本反应在了报表上，今年下跌的主要是煤炭石油等基础能源。也因此，在此时间点，我们尽可能要看那些受能源价格影响更大的行业。

但也要注意的是，有些公司可以选择全部或部分把原料的上涨转嫁给更下游，如航空的燃油附加费等策略，若有些公司在这几年明显不随大宗商品价格变化而业绩变化，明显就是有转嫁能力，这样的公司显然也未必会因为大宗商品价格下降而受益多少。

最后要考虑的是，这些公司的需求变化。全球经济下行带动资源价格下跌，但同样的，各行各业的需求也会随着全球经济下行而表现较差。所以很多公司在成本必然优化的同时，收入也在下降。

因此综合上述要素，我们可以综合地评定一下这些行业。

家电：家电行业本身属于中低端的制造业，毛利率低，其核心的成本就是金属原料等，也因此，在过去的几年里，受大宗价格上升的影响较大，而对于出口导向的家电公司来说，更是收到了海运价格的大幅度影响，如今海运价格已经常态化，一些工业金属价格也在低位。我们顺利成章地看到了业绩的释放，在今年的A股里面，家电板块也是表现靠前的。

海外需求不足和地产后周期需求不足虽然对收入有一定影响，但相对而言成本端的优化还是带动了业绩的上行。也可以说，家电板块算是受益大宗商品价格下跌的一个好例子。不只是家电，另外不少的传统制造业，也都走出了类似的不俗走势。

但也能看到的是，铜价并没有一直下跌，今年甚至略有回升，可以说，成本的优化也差不多了，家电行业处于正在兑现的状态，也许下一个这样的板块更值得寻找，但不可否认的是，目前仍有一些家电公司性价比不错，出海层面能把握新需求，并且不受国内房地产周期影响的公司，今年是有很强超额表现的。

电力：电力行业本身有很多不同的细分领域构成，如新能源，设备商一定层度受金属材料价格影响，如新能源发电，则跟传统能源发电存在一定的替代关系。而这里面此前受损较多的就是火力发电，2022年火电行业亏损较严重，这还是煤炭暴涨所导致的，今年在煤价下行的背景下，火电企业的复苏也是可期的，但无奈，行业的产能受限，价格也受限，这就给恢复后的业绩上了一个枷锁，增速可期，新高及持续增长不可期，其次，过去的几年新能源行情，电力股的估值重心已经放在了其新能源业务上，传统能源发电出业绩，但也改变不了新能源业务的估值逻辑，这是该行业尽管业绩会有预期，但也充满疑虑的点。

新能源行业在过去的几年各种影响成本上升也不少，但受益行业爆发，大部分的公司都将成本顺利转嫁给下游，即使是锂的大暴涨，电池厂商基本完成了转嫁，而随着锂价下降，对已完成转嫁公司的影响也不会特别大，但对于那些技术先进的制造商来说，新能源设备同样是一个可以做到高毛利率的技术型制造业，也许有的先进企业可以在金属价格高企时转嫁，下跌时却不向下游传递，将利润留在体内。所以，技术引领的新能源制造业公司，很可能将在未来发生一定的利润端优化，这也是一个相当可观的机会。

化工：化工行业的品类相当复杂，有的公司的产品偏上游，价格与资源价完全挂钩，目前也正随其价格下跌，如不少的煤化工和石油化工企业，而有些产品相比油价和煤价变动，需求的下行导致其受损更严重，如玻璃水泥等，综合来看，这都导致化工成为了今年表现不佳行业之一，而当初受资源价格上升损失最严重的炼化行业，是行业内少数有明确业绩改善预期的，不可否认它们收入也受宏观下滑影响，而且也受长期新能源发展所带来的燃油需求下滑影响。但总体而言，它们的股价跌幅和利润下滑匹配度高，在业绩大幅恢复的环境下，也不失为一个可博弈的场景。

运输：运输行业本质就是消耗燃料，运送人或者货物，所以油价的波动对其有相当大的影响。先看到航空行业，在几年的巨额亏损后，航空行业终于迎来了复苏，其需求目前正在快速地向上中，而油价也在下跌，尽管有燃油附加费等转嫁手段，但航空公司仍然无法完全抵消油价变动的敏感性。我们看到，在2022年，国内航空公司纷纷创下历史最大亏损额，几乎亏掉30%的净资产。而海外航空公司即使面对积压旅行需求爆发，仍然无法抵抗成本上升，如达美航空，2022年营收已经恢复至2019年的96%，利润却只有2019年的25%。

2023年对于航空行业来说将仍然是爆发性恢复的一年，能源的价格回落也将带动其业绩释放。未来的1-2年间，在需求和供给的双重催化下，有望实现业绩的大幅增长，但不要忘了，航空股终究在过去2年亏太多，利润要补亏，股价也要计提相应的损失。

其次，油价是下跌了，但也没跌到19年水平，更不用说40美元以下的低水平了。尽管需求端即收入恢复良好，但若油价没有太多下跌空间，其业绩恐怕突破历史最高仍有难度。所以对于航空公司来说，跌得多，才有一些等业绩爆发驱动反弹的机会。

而除了航空行业，还有陆运，海运等，但它们需求端的影响远比油价的影响大，因此与其分析能源价格的影响，还不如关注其他的因素。如快递行业在长期的效率和路线优化后，主要的成本项已变为了固定资产折旧和人力成本，因此整体而言，对于燃料价格的敏感度也越来越低，综合来看，或许在运输领域，还是只有航空会有更多的机会。

三、结语

综合来看，能源价格当下的快速下跌会对上述的几个行业都产生一定的影响并催生一定的机会。例如，去年就已经下跌的金属价格就催生了当下家电行业的优秀表现。

在今年上半年概念大行其道，现实企业业绩恢复平平的状态下，下半年把握确定性业绩可能才是更安全的方向。有些行业在成本压制数年后，也理应有一波或大或小的复苏周期。周期性的行业没有永恒，每个硬币都有两面，现在调转方向，另一面就会自然受惠。

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