内容提要：

(资料图)

1、时隔十个月， 1年期、5年期贷款市场报价利率均被央行下降10个基点；

2、这次降息在央行此轮降息周期中适中，但明显低于市场预期；

3、此次央行降息对促进投资、刺激消费，改善宏观总供给严重过剩的状态犹如隔靴搔痒；

4、此次降息进一步加剧了人民币贬值压力，和资本外流的动力。

一、时隔十个月， 1年期、5年期贷款市场报价利率均被央行下降10个基点

在万众瞩目中，6月20日9点一刻，央行终于在其官网挂出了最新的《2023年6月20日全国银行间同业拆借中心授权公布贷款市场报价利率(LPR)公告》，宣布从6月20日起， 1年期LPR为3.55%，下调个10基点；5年期以上LPR为4.20%，同样下调10个基点。

截止6月20日，从2021年12月开启的这一轮货币宽松与利率下调周期，已经累计5次下调LPR。

第一次，2021年12月20日，1年期LPR从3.85%下调至3.8%，下调5个基点。5年前LPR不变。

第二次，2022年1月20日，1年期LPR从3.8%下调到3.7%，下调10个基点；5年期LPR从4.65%下调至4.6%，下调5个基点。

第三次，2022年5月20日，1年期LPR不变，5年期LPR从4.6%下调至4.45%，下调15个基点。

第四次，2022年8月22日，1年期LPR从3.7%下调到3.65%，下调5个基点；5年期LPR从4.45%下调至4.3%，下调15个基点。

第五次，2023年6月20日，1年期LPR从3.65%下调到3.55%5年期LPR从4.3%下调至4.2%，均下调10个基点。

二、这次降息在央行此轮降息周期中适中，但明显低于市场预期

此轮降息，信号早已发出，因此市场极为期待，但今天公布的利率下调幅度，明显低于市场预期。

一是提前下调了存款利率，为降低贷款利率腾出了空间。

在我国社会融资主要还是以银行贷款为主，银行收入则以存贷利差为主要来源。因此央行首先指导商业银行降低了存款利率。

进入5月份以来，我国的股份制银行和地方银行先后宣布下调人民币存款挂牌利率。一年期以上整存整取利率纷纷下调0.25-0.3%不等。调整过后，当前多数国有大行、股份制、地方银行5年期存款挂牌利率已降至3%以下。

6月初国有大银行也集体跟进下调存款利率。比如工行6月8日宣布将人民币活期存款利率从0.25%下调至0.2%，将2年期存款利率从2.15%下调到2.05%，3年期从2.6%下调到2.45%，5年期从2.65下调到2.5%，分别下调了5、10、15、15个基点。

二是提前下调了央行借钱给商业银行的资金利率。

6月13日央行发布公告称，7天期逆回购操作中标利率1.90%，较上一交易日中标利率下降10个基点，为去年8月中旬以来首次下调。

6月15日，央行的中期借贷便利(MLF)中标利率也从上一次的2.75%下调到2.65%，下调了10个基点。

存款利率和逆回购、MLF中标利率，分别是商业银行从存款户、央行获取资金的成本。按历史惯例，商业银行获取资金的成本下调之后，央行就会随之下调商业银行的贷款市场报价利率。

三是此次降息力度，低于市场预期。

与央行这一轮降息周期前4次5、10、15个基点的降息力度对比，这一次1年期和6年期均降息10个基点，力度是比较适中的。

由于LPR是在中期借贷便利(MLF)利率基础上加点形成，商业银行的贷款成本又取决于存款利率与MLF等央行资金利率，考虑到商业银行在5-6月份先后将1-5年期的存款利率下调了15-20个点左右，市场对这次央行降息的预期普遍在15个基点。实际的降息幅度比预期低了三分之一。

三、此次央行降息对促进投资、刺激消费，改善宏观总供给严重过剩的状态犹如隔靴搔痒

此次央行降低贷款市场报价利率，是因为经济复苏动能严重不足。4-5月份的几乎所有的宏观经济指标都显示出内需回缩、外需收缩、投资无力、消费不振、总供给相对于低迷的需求严重过剩的经济复苏回退的趋势。

5月份工业增加值的可比价同比增幅从4月份的5.6%回落到3.5%；1-5月份的固定资产投资额同比从1-4月的下降3.9%扩大到下降8.3%，在去年同期同比下降11.1%的基础上；5月份消费品零售总额同比增速从4月份的18.4%回落到12.7%；美元计价的商品出口额从4月份同比增长8%转为5月份同比减少8%；观察经济景气的中国综合采购经理人指数(PMI)，2023年5月份为52.9%，比4月份回落了1.5个百分点。5月份衡量综合经济状况的失业率虽然与4月份持平，但青年失业率从20.4%扩大到20.8%，创下历史新高。衡量宏观总供求平衡状况的物价指标则持续显示出供过于求、价格回落的趋势。5月份CPI同比上涨0.2%，环比下跌0.2%，这是持续第四个月环比下跌了。5月份PPI同比下跌了4.3%，环比下跌了0.9%。

在经历了一年半的持续降准降息、货币宽松政策刺激之后，我们的消费依然持续低迷，无法跟随供给的增长，原因不在货币政策本身。

消费低迷的原因在于国民收入分配制度中，劳动力所得占比持续减少，政府所得占比持续扩大。而形成这种障碍消费分配制度的，是长期依赖投资推动增长的经济发展模式。这种模式在经济落后、供应短缺的初期，对于增加供给，改善供求平衡非常有效。但在经济发展到一定阶段，宏观供求基本平衡后，如果不改变经济发展模式，继续超前投资，则会形成越来越严重的消费低迷、供给浪费，进而投资本身也将难以维持。

如果我们将视角放大到20年，超过GDP占比40%的固定资产投资无力爬坡，难以为继的趋势就非常明显了。

2002-2011年，固定资产投资的年均增速高达22.4%；2012-2016，固定资产投资的年均增速回落到13.1%；2017年之后，固定资产投资增速从6.4%持续滑落到疫情前2019年的5.4%。

固定资产投资增速回落、下降，还源于多年来货币宽松、推高债务、超前投资的模式，已经走到债务成本不堪重负、债务风险濒临破裂的地步。

2019-2023年5月，我们新增加了110.11万亿社会融资总额（债务），占到361万亿债务存量的三分之一，但2020-2022年固定资产投资增速仍然只有2.9%、4.9%和5.1%。2023年1-5月同比减少了8.3%。

社会融资持续增加但固定资产投资增速回落甚至下降，原因在于投资主体----企业和地方政府，负债率太高，还本付息压力极大，新增社会融资中，三分之一用于借新还旧和支付利息了。

2023年5月，全国社会融资规模存量为361.42万亿，减去77.6万亿的住户贷款，政府与企业社会融资存量达到283.82万亿。按照人行披露的4.3%的存量利率计算，1-5月份需要支付利息5.09万亿，占到1-5月份政府与企业社会融资增量14.64万亿的34.8%。

长期推升债务，超前投资，不仅催生了巨大的债务风险，还压抑了国内的有效需求，加剧了供求矛盾，威胁到经济安全。

从2002年到2022年，我们的固定资本形成额在GDP中的占比，从35.2%增加到了42%，居民消费占比从45.1%下降到37.2%。

因此，继续降低贷款利率，除了短期提振证券市场投资者信心之外，对增加劳动者收入，提高居民消费能力，促进消费与供给的平衡，改善市场主体的债务负担，化解较高的债务风险，几无作用。因为，货币政策无法替代分配制度，更无法改变经济发展模式。

四、此次降息进一步加剧了人民币贬值压力，和资本外流的动力

在美元、欧元等全球大多数央行降息周期，人民币逆水行舟原本就充满风险。从美元开启加息周期以来，由于中美利差持续走阔，人民币汇率持续下行。

6月20日的人民币汇率以开盘下跌来表达对人民币降息的态度。截止上午11：30，人民币对美元汇率为7.7143，比19日收盘跌0.2%，比2022年底跌3.9%，比美元加息前的2022年2月底，跌12.1%。

人民币对欧元汇率为7.8436，比19日收盘跌0.2%，比2022年底跌5.9%，比美元加息前的2022年2月底，跌9.8%。

欧元、美元加息，人民币降息，中外利差扩大，一定会刺激外资流出，资本外流。5月末，我国外汇存款为8518亿美元，比2022年底减少0.4%，比美元加息时的2022年3月底，减少了18.7%。境外机构持有中国债券余额，3月底为32717亿元，比2022年底减少5.4%，比美元加息时的2022年3月底，减少了17.4%。

【作者：徐三郎】

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