原创 戴险峰 看懂经济 2023-06-21 17:31 发表于北京

作者|戴险峰

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海外宏观对冲基金经理、看懂APP专家（TA已经入驻看懂App小程序)

A.摘要

我是从长期角度来讨论利率的。

长期仅适用于统计属性，如均值和方差。例如，如果你有一个50年的时间期限，你可以非常有信心获取S&P的历史平均年回报率。

这种情况下，你并不需要一个市场观点。标普指数的历史分布已经存在。你要么相信它要么不相信。这实际上就是巴菲特在2008年写《买美国。我正在买》时的意思 - 他相信美国的未来。

然而，对于2030年6月19日的S&P指数水平，你不应该有任何信心——这是一个点估计，而2030年任何事情都可能发生。

正因如此，根本不存在所谓的长期“市场观点”。你可以有自己对各种问题的看法，这与任何一个普通人没有区别。仅此而已。

所以我说的是利率的统计意义上的长期峰值，我的观点的一些方面也是基于对短期动态的考量。

去年10月份出现的4.25%的10年期国债收益率可能是今后很多年的峰值。

可以从两个角度来分析。从短期来看，美联储当前紧缩周期的发展意味着收益率上升的空间不大。从长期来看，经济的长期停滞意味着低通胀率和低名义收益率。

美联储上周的会议表明，货币政策的紧缩周期的结束已经开始——美联储给出新的终端利率更可信，周期结束的时间因此也就更清楚了。市场应该已经反映了这一信息。

10年期国债收益率上周五收于3.77%。联邦资金利率如果上升50个基点，最多能把10年前国债收益率推升至4.27%的水平。实际上，10年期国债收益率的上升幅度可能远低于50个基点，因为市场可能已经反映了新的点阵图。

紧缩周期的结束还意味着通胀得到了控制，这意味着经济将回到疫情前的常态，也即“长期增长停滞”。全球经济并没有明显的长期增长动力。人工智能虽然很热门，但目前还无法以任何有意义的方式提高全要素生产率。

经济停滞意味着低利率。

B.紧缩周期结束的开始

我认为，美联储上周的会议可能标志着紧缩周期结束的开始。

美联储上周未加息，其点阵图则显示最终利率为5.5%至5.75%。现实上，这就意味着还要再加息两次，每次25个基点。其中的第一次可能发生在7月份。

市场将美联储上周的会议解读为鹰派的暂停。我认为，这是紧缩周期结束的开始，因为现在更高的终端利率更可信。因为这样来看周期结束的时间点更明确，所以我的解读更为鸽派一些。

美联储基金利率每上升50个基点，就可能给10年期国债收益率带来上行压力，尽管这在今年并没有发生。即便上升50个基点，10年期美国国债收益率也只能达到4.27%。但实际上利率的上升可能要小得多。

C.通胀的尾部风险已经消除

最近的这次高通胀非常不寻常，一方面是供应受到疫情打扰，另一方面是需求受到政府非常规刺激的推动。去全球化对通胀则是火上加油。

但这些通胀压力已经消退。

需求有所缓和。M2就是一个例子。M2已经下跌一年多了。这次下跌的时间长度和下跌幅度都非常不寻常。

供应方面有所改善。

供应链被打破瓶颈，缓解了通胀压力。

具有讽刺意味的是，中国乏善可陈的经济复苏也起了作用。由于中国的影响，大宗商品价格下跌，也有助于通胀下降。

D.长期停滞意味着低利率

全球经济迟早会恢复正常。紧缩周期的结束可能就是一个迹象。

但“正常”可能意味着疫情前的经济所特有的“长期增长停滞”。

20世纪70年代以来，随着经济增速持续下滑，R*(实际自然利率)的估算值也在不断下降。

截至二零二零年六月，R*估计为0.36%。如果通货膨胀回到2%。名义自然利率可能低于2.5%。从长期来看，这可能是10年期国债收益率的基准。

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