“中国公共债务的风险主要在地方债上，中国地方债占GDP的比例高达74%，这个比例在全球主要国家中可能是最高的，美国、德国不到30%，法国、英国不到10%。中国该如何应对地方债风险？”

公共债务风险主要在地方债上

【资料图】

我们先来看看中国公共债务水平。截至去年底，中国政府的整体杠杆率大约100%，低于美国的145%、日本的260%，低于意大利、加拿大、法国、英国。跟发达国家相比，中国政府的杠杆率似乎不算太高，但是要考虑到我们还是一个转型国家。

最重要的是，中国政府的债务结构跟欧美国家有很多的区别。欧美国家主要是中央政府借债，地方政府的债务比例很低。中国相反，中央政府的债务比例很低，地方债务是大头。中国地方政府负债率在全球主要国家中应该是最高的。所以，中国政府债务的风险主要集中在地方债上。

中国地方债务主要包括一般债、专项债和隐性债。

截止到去年年底，地方的一般债和专项债加起来是35万亿左右。隐性债主要是城投债，规模更大、风险更高。我们重点关注城投债。

城投债，主要是地方政府的国有融资平台的所有债务，包括公开发行的债券，还包括银行贷款，以及其它非标债务。这些融资平台是国有的，而且很多债务由地方政府担保和背书。所以，城投债也可以算作是地方政府的债务。

去年年底，全国3000多家城投平台，城投债规模在54万亿左右，超过一般债和专项债的总和。当然，城投债具有相当的隐蔽性，还有不少估计没有统计进来，有些机构预测达到70万亿。

城投债为何会大规模膨胀？

城投债崛起于2008年金融危机时期的“四万亿”救市计划，然后在2016年宏观经济政策扩张中大规模膨胀。

2008年金融危机爆发后，中国政府推出了“四万亿”救市计划。

钱哪里来？中央政府安排了1.18万亿元资金，另外2.82万亿元由地方政府出资。

当时，地方政府财政预算资金不足，只能通过借贷融资。当时受旧预算法的约束，地方政府不能直接借债融资，不能单独发行债券，也不能直接向银行借钱。怎么办？

2009年，央行就出台了一个政策，支持地方政府设立国有融资平台（城投企业），然后以融资平台的名义发行债券、向银行贷款。这个政策相当于绕开了预算法，帮助地方政府快速融资。

这下不得了，地方融资平台在全国各地大规模设立，然后开始大举借钱。2009年，城投债券发行规模为1572亿元，2012年达到1.5万亿。

接下来，就是2016年供给侧改革、棚改货币化，三四线城市大规模投资，刺激城投债大规模增加。

2016年城投债券规模突破2万亿元，净融资接近1.5万亿元。

2021年达到巅峰，发行规模5.5万亿元。

上面这些都只是城投债债券，是在债券市场上公开发行的，还只是冰山一角。而真正的大头，是冰山之下的，就是银行贷款、其它金融机构的贷款以及其它债务。

公开发行的城投债券，审批权在中央，中央一般是宽两年紧两年。但是地方的这些银行信贷和其它债务，具有隐蔽性，就比较难控制，这类债务大规模增加。到目前为止，除了公开发行的城投债券，其它的隐性的城投债达到几十万亿，不低于40万亿。

很多人想，地方政府借这么多钱干什么呢？

地方政府借钱投资，利用城投平台借钱投资，主要投什么？包括公路、公园、水电、公交车等基础设施和城市运营服务，还包括福利性质的保障房，以及营利性质的高速公路、房地产、旅游景区等等。

这里面，地方政府、地方城投、地方银行组成一个三角关系。地方政府通过地方城投向地方银行借钱，然后购买国有土地（使用权）。地方政府可以获得土地出让金收入。地方城投获得土地后，一般是先开发土地，然后建设基础设施、保障房，或者将土地使用权卖给房地产企业。

地方政府的土地出让金驱动，以及其它利益驱动，同时银行和利率缺乏价格的刚性约束，导致城投企业借钱越借越多，风险越来越大。

城投债的风险有哪些？

第一，债务率太高。

城投债规模超过了一般债和专项债的总和，如果加上城投债，地方政府的广义负债率大幅度增加。像天津城投债1.2万亿元，加上城投债，广义债务率达到530%。贵州和云南城投债都达到1.1万亿元，加上城投债，广义债务率都超300%。

第二，偿还高峰期。

这几年是城投债偿债高峰，每年两三万亿，今年接近4万亿，历史最高。

第三，投资回报率极低。

城投平台，整体投资回报率中位数降到1%以下，投资回报率还不如银行存款。

第四，偿债能力脆弱。

城投平台现在缺净资产、缺流动性、缺现金，现金流净额跟债务比降至0.02%。可见，城投企业没有足够的现金还债。

城投企业陷入流动性困境，没有足够经营性收入，也没有足够的贷款。城投平台大量借新还旧，借钱还旧债。问题是，现在借钱也不好借，5月份城投债净融资是下降的。按这个趋势下去，借新还旧都比较难滚动。

如何化解地方债风险？

首先是要不要救，如果要救，我们看怎么救。可能有这么几个办法：

第一，统一“印钱”。

光靠地方解决不了，财政也无能为力，只能靠货币口“印钱”。“印钱”的方式可能有两种：一是降息，降息稀释债务，地方用低利率债务置换高利息债务，持续降低债务负担。二是央行可能设立一个结构性工具，专门给地方债提供流动性支持。

我之前说过，接下来货币政策的主要任务就是化解地方债务，庞大的地方债务将牵引货币政策走向降息。

第二，结构优化。

用高信用债置换风险债。中央部门、省级政府、计划单列市发行再融资债券，置换地方县市的风险债券，降低地方尤其是县市的债券比例和风险。

第三，银行展期。

地方政府牵头，地方城投跟商业银行协商展期，拉长债务周期，将本金偿付押后，降低利率。但是，这样操作一定要注意银行风险。

第四，开源节流。

开源包括地方盘活国有资产，将国有资产经营权打包给银行获得贷款。但是，不能大规模启动股权财政，这样会导致大规模的国进民退。当然，最主要的开源还是发展经济。

另外，节流也很重要，精兵简政，降薪减支，减少行政类的公共支出，减少低效无效的基建投资。

上面这四种办法，我未必完全支持，只是事已至此、木已成舟，债务化解难于上青天，可能是没办法的办法。

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