环球快看:辜朝明的“财政刺激”,错在哪里、对在哪里?
2023-07-07 18:23:19    腾讯网

不说几句“资产负债表衰退”,貌似对不起各位观众了!

最近,辜朝明在香港现身,把脉中国经济,关注度很高。他提出了一个放之四海而皆准的药方——不要搞货币政策上,也不要搞结构性改革,而要加大财政刺激力度,这是唯一的出路。


(资料图片仅供参考)

为何要财政刺激?

他的道理很简单,“因为资产负债表衰退,企业和个人拿到钱,不去投资和扩张,而是去偿付债务。这种情况下,必然引起大规模经济萎缩”,所以需要财政发力。

其实,加大财政刺激,这对于中国来说,是太熟悉不过的配方了!

比如,2008年“四万亿”,2014年大规模铁路和水利投资,2015-2019年数万亿PSL注入棚改,2020年疫情以后新基建、地下管廊、老旧小区改造等;从直接财政投资到地方债、城投债,再到上调赤字率,专项债;现在谈论政策性开发性金融工具、各种产业基金和更新基金。

据说,又在酝酿特别国债了!

总之,不是你这几位专家刚读了美国籍的日本经济学家的书之后,才被考虑的,它不仅在十几年前解决危机的时候用过了。而且在这些年,但凡企业没能力或不想投资、居民没能力或不想消费时,都是一轮一轮的基建刺激。即便是城投国企在做,背后也是地方政府的隐性担保。

从KM城投事件来看,出了问题,还是地方财政兜底,甚至不惜违反财经纪律,工具就是财政那“四本账”。可见,财政发力或叫强刺激,我们一直都在用。从96年亚洲金融危机后,我们发行特别国债补充银行资本金,推进基建,到现在20多年了,财政刺激一直没停过。

看看下面的表,就知道我们把“财政刺激”用到什么程度了!

图:近年来地方政府显性债务余额不断攀升

2022年,地方债务率突破120%的警戒线!

注意的是,这还只是显性债务,我们还有大概同等规模(大概30-40万亿)的隐性债务。当下,债务集中到期(包含之前置换的债务),“谁家的孩子谁抱”的刚性原则,净融资减少(40%的社融用来还本,地方债付息占财政的6.1%),平台搞了太多无效项目,导致危机临界了。

这说明了一点:不能再“强刺激”了!

高盛最近“掀桌子”的报告中称,12家银行的资产负债表中,有34万亿的地方政府债务,占银行资产的61%。它传递出一个信号,即“地产+基建”的风险正在向金融体系蔓延。

而“防风险”恰恰是今年经济工作的主题!

那么,为何辜朝明的“资产负债表衰退”论又大热呢?

一是,我们确实出现了类似的现象。比如,尽管货币扩张很快,M2余额创新高、利率创新低,但居民不愿意加杠杆买房或消费,存款大增,甚至提前还款;比如,民企不愿意投资。

二是,辜朝明的“资产负债表衰退”,将经济形势讲得很严重,甚至比日本当年还复杂,要加大刺激力度,赶紧治病救人,避免资产负债表衰退,如果不抓紧时间,今后想救都救不回来。

他开出的药方——财政刺激大力度加码,迎合了近期国内媒体、机构“强刺激”的呼吁。大家应该注意到了,近期各种“小作文”满天飞,凡是国常会的稳经济部署,都会被解读为大力度“刺激”,一起让市场相信臆想中的政策。所有的问题,都在于刺激力度不够导致的。

一旦刺激力度不及预期,市场便明显下跌,这在资本市场表现很明显!

希望怎么刺激呢?就是像美国、日本那样,地方政府杠杆率到顶之后,呼吁中央加杠杆;杠杆打完了,就打零利率,打光了零利率,还有负利率;商业银行被拖累,还有政策性银行、还有央企AMC,地方AMC,把坏账接过来。然后,再一波一波地QE,QE完了还有QQE。

也不想想,这几年地方债务、城投的问题、地产的问题,搞出了难以填补的窟窿。

可能,他们更多考虑的是,把债务刚兑了,把眼前的问题解决了,把严重的问题(比如债务暴雷、系统性风险、地产硬着陆)留给未来。至于未来直面这些问题时,我还不知道在哪里呢?

其实,类似“资产负债表衰退”的现象,不管是居民不愿意加杠杆买房或消费,存款大增,甚至提前还款,还是民企不愿意投资等,背后都是结构性问题。居民存款增加,主要并非资不抵债,或出于“预防动机”(收入或工作预期不稳),或地产财富效应减弱,或理财净值化。

试想,如果来了史诗级的量化宽松,把地产拉起来,会是什么场景,我敢保证,存款立马转化为首付款。

还有一个更重要的结构性问题:3-4亿的新市民或年轻人,7亿左右的农业人口,在过去没有充分分享到城镇化、商品房市场的红利,10亿人没有坐过飞机,还有6亿人的月收入在1000元人民币。新型城镇化的背景下,他们无力加杠杆,导致宽松的货币政策传导机制失效。

图:中国财富的阶层分布 数据来源:中金公司,《中国财富报告(2023)》

民企投资信心不足,就更是结构性的问题了:

除了玻璃门、弹簧门、旋转门等,最典型的就是各地“招标设卡”,建设全国统一大市场,就是要解决这个问题。更重要的是,近些年对于地产、平台等回归实体本源的治理整顿,导致的预期不稳等。既需要坚定地拨乱反正,鼓励引导民企走向新发展模式,政策也要纠偏。

说到底,“快变量”的刺激,已经成了旧模式了,搞不下去了(或者说,不是不想也,而是不能也)。改革是倒逼的,能过舒服日子,动筋骨的动力没那么高。现在,到了非改不可、非改不能,培养经济“慢变量”的时候了。比如,土地制度改革,赋予农民更多财产权利;公共财政建设,降低新市民、年轻人在城市的成本;生产性服务业,统一大市场建设等。

只是,我们习惯了40多年的“快变量”,习惯了“日子难过了,立马通过强刺激恢复到舒服的状态”,根本不适应“慢变量”,没那个耐性。

所以,也就不奇怪,今年本是2013年三中全会10周年和改革开放45周年,本该复盘当时提出的336条改革,到位没有、到位多少?如何谋划新一轮改革,但是,没有多少声音提,反而现在市场关注的热点话题是如何刺激。

当然,并不是反对使用宽松政策,而是有度、处于辅助地位。强刺激,边际效应减弱了,还让问题更加严峻棘手。7月份即将召开的政治局会议,基于“托底”、防范资产价格明显下跌需要,会出台相应政策,只是偏向于多方位的常规纾困形成政策合力,大力刺激的可能性较小。

辜朝明在讨论“资产负债表衰退”的时候,讲了一个很值得注意的观点:就是在这一时期,日本政府保住了国民的基本生活水平,让年轻人至少有机会作为“平成废宅”度过自己的一生。相信很多人都去过日本,尽管这些年日本经济停滞,但人们生活水平并没有下降。

对此,辜朝明说道:“历史上每个经济体都只能保持一段时间的高速经济增长,放慢就无可避免”。 辜朝明认为,最好的结果就是,在增长还能维系的时候,政策全力支持经济发展。当不可避免的衰退到来时,至少国民还能有一个不错的生活基础。这样,财政刺激时,更广泛的人群会以卷入到其中,我们没有这个微观基础。这一点,或许才是最值得借鉴的。

为啥,我们要搞城乡融合,为啥把新能源充电桩铺到广袤的乡村,就是要建立这个基础。如果说辜朝明的刺激财政论还有空间和必要,那就从这个角度出发吧。

近期,《当农民工老了,而养老钱还没着落》的文章很共情,太能说明问题了。参保新农合,退休后一个月只能领到100-200元。看病报销比例是高了,但相比城市居民,限制太多,这样的结构性问题数不胜数。

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