《崩溃边缘：美国的评级机构与金融危机》

（新西兰）蒂莫西·辛克莱著 张文韬译

上海人民出版社 2023年6月

(资料图片仅供参考)

文 | 蒂莫西·辛克莱

自1930年以来，2008年的全球金融危机最为严重，机构失能和政府救助也引发了强烈的民愤。正因如此，你可能会认为，为了防止危机重演，很多涉嫌引发金融危机的机构即便没有关门大吉，也至少经历了大刀阔斧的改革。

不过，这么想就错了。贝尔斯登的确作古了，雷曼兄弟也已崩解了。但是，房利美、房地美、绝大多数的银行，以及美国的信用评级机构却基业长青，不仅继续霸占着华尔街和全球金融体系的核心位置，而且一成不易。尽管被讽为“金融崩解的关键齿轮”，评级机构的商业模式却在历经危机后依旧故我，它们的信用分析工作亦无二致。它们没有被新的机制取代，其重要性反而与日俱增，甚至超越了金融危机前的地位。

自20世纪初以来，几家信用评级机构一直处于债券市场的中心位置。近几十年来，资本市场债务融资的低廉成本动摇了以银行为中心的企业融资的传统定位，催发了银行业的金融创新浪潮，也为这场始于2007年的全球金融危机埋下了祸根。评级机构在这场大戏中扮演了重要的角色，大多数人似乎认为评级机构为了能向债券发行人多收一些费用，虚标了以房贷为底层资产的债券的信用评级。本书旨在探究评级机构究竟做了什么，又如何洗刷金融危机留下的污名。

评级机构就像个“恩尼格玛”密码机。许多人认为能像对待银行和其他金融机构那样“破解”评级机构，但事实证明，这做不到。评级机构不是金融机构，它们业务的核心不是以金融交易获利：它们不提供融资、不接受存款，也不参与交易。评级机构的业务是观测未来，就偿债可能性向潜在的投资者提供判断。要做到这一点，它们必须考虑所有相关的偿债条件、债券发行人的偿债能力和偿债意愿（确保资金会被用于偿债而非挪作他用）。

评级机构兜售的是判断未来的专家公信力——一个牵一发而动全身的特质。但即使事后评级被证明无法有效预估未来，评级的使用者也仍然可以辩称他们倚赖的已是市面上最优秀的专业判断。这一点，与“以收益论英雄”的金融交易反差很大。

被金融危机“惩戒”

毫无疑问，在没有军事冲突，也没有像新冠肺炎那样的大流行病，或是饥荒的情况下，这场始于2007年的金融危机已赫然名列21世纪全球大事之林。银行先是倒下了，然后得到了政府的救助。而政府为了救银行，自己也变得负债累累。自2008年9月15日雷曼兄弟倒闭后的几个月里，即使是拥有最佳信用的借款人也很难筹资。各国政府考虑了各种选项来应对金融危机。全球化转眼已呼啸奔驰20载，而西方政府此番对金融市场的救援行动实为1930年以来所未见。

这场危机让人们对金融机构产生了恐惧和敌意。2009年全球贸易低迷时，系统性变革似乎有过一线曙光。对于美国和欧洲所犯的错误的反思，的确催生了进行全面改革的呼声。但是，嘴上功夫并不值钱。

当时有很多对引导政策和市场机构的意识形态框架的质疑，但批判最终未能动摇它们。未必因为现行框架已完美无瑕，而是自20世纪80年代的撒切尔和里根政府时期起，其他思考市场的框架就被边缘化了。金融危机后，公众并没有激发如何审视金融的思维变革，没有建立配套新生的机构，也没有谨慎筹划结构健全的市场规则；反而，人们基本都在思考如何“放缓”和“抑制”金融，希冀通过增加监管来规范金融行为。

此类“应对”方式，在评级机构身上展现得淋漓尽致。对于评级机构的未来，当时有很多备选方案：包括建立新的国际评级机构、建立新的商业模式，以及建立全新的分析模型。结果，我们得到的却是加强监管、立法约束评级行为，以及针对评级机构所提供的信息加强法规要求。尽管评级机构牢骚抱怨，但业务模式并没有变化，它们依然自主决定评级过程，欧美政府在内的外界均无法实质干涉。评级机构的确被金融危机惩戒了——各界批评之声不绝于耳，屡被要求责躬省过。不过，评级机构稳如磐石，赚得盆满钵盈。如今虽然监管多了些，但是评级机构的自主权不比金融危机前少，地位不比过往低。

糟糕、糟糕、糟糕

与评级机构一样，2007年爆发的金融危机至今也是个“恩尼格玛”。时至今日，许多人认为自己早已对金融危机谙熟于胸了。一双双眼睛盯着“糟糕机构里的坏人的恶行”，因为金融机构贪婪，又因为借款人未能尽职作为，钱被贷给了根本无望还债的人。金融危机的部分责任被归咎于贷款买房的人。贷款给次贷申请者本身就是个错误，这些人或是信用记录不良，或是已身处窘境（比如失业），早已无法以正常或优先利率获取贷款。一旦他们的按揭还款开始出问题，整个金融系统就停摆了。

银行（无论何种类型）也很糟糕。银行和其他发放房贷的机构本不应该贷给次贷借款人；政府给房利美和房地美（二者为政府信用公司）提供隐性支持，默许了次贷放款。基于次级贷款上的金融创新实在是太多了，出现问题也不可避免——这如今已是常识。一旦人们意识到美国的住房价格不会无止境地上涨，次贷糊的纸牌屋便轰然坍塌。资产的毒性越来越高，或已无法在市场上转手。金融机构的资产负债表充斥着有毒资产，最终必须依靠纳税人的支持（即通过政府救助措施）才能避免倒闭，而政府的救助措施进而激发了公众对政治和银行体系的强烈不满。

由此看来，从金融危机萌芽阶段起，评级机构就扮演了关键角色。评级机构的本职工作是就未来还本付息的可能性公正评判。然而历史上，评级机构谬误百出，其中最恐怖的失误莫过于它们对2001年破产的安然公司的评级。对于安然系统性的财务造假，评级机构彻底失察。对于金融创新，评级机构罪在愚笨迟钝。现有观点认为，评级机构和房贷机构、投资银行和次贷借款者一样，贪婪无能且敷衍塞责。

评级机构的收入来自债券发行人为评级所支付的费用。按照这个逻辑推演，无论评级的标的为何，评级机构都会有强烈的动机给出正面的评级。这种业务模式在很多人看来存在着利益冲突，因为这些债券的发行人是评级费用的支付方，而这些发行人通常都希望得到最高的评级。

人们普遍认为，评级机构为这些由次贷支撑的债券授予的评级是虚高的。次级借款者的收入水平低、稳定性差、抑或曾有财务违约的记录。很多人认为由次贷支撑的债券评为“AAA”难以理喻，给出如此高的信用评级也必然折射了评级业务的严重腐败。

传统观点认为，评级机构已不再提供公正的意见。它们与当时房地产市场的活跃玩家一样，都在追求收入最大化。而一旦人们意识到这些评级是虚高的，华尔街的危机就爆发了，因为这些彼此进行着金融交易的华尔街金融机构们，已不再相信它们手中的金融产品。

最近，迈克尔·刘易斯等敏锐的观察家聚焦于这些事件的戏剧性和情绪性上，对金融危机的一些关键机制进行了深入调查。通过他们的工作，更多的人开始认识到，复杂金融工具的不透明性和关联性，正是这场华尔街危机的罪魁祸首。

一个不同的视角

评级机构在金融危机中的“贡献”之一，是自身的角色定位发生了偏离；本书深入探究这一转变。一般性的解释是，评级机构只是在单纯逐利，所以倾向于给出高评级结果，从而赚取高额费用。这一“贪婪论”进而演化出了“利益冲突论”，关注了评级业务模式。核心在于，因为评级费用是债券发行人支付的，所以评级机构乐于给出虚高的评级以满足客户。但是，自20世纪60年代末以来，评级机构与债券发行人之间的利益冲突便已然存在，为什么却在2007年突然发生剧变？虽然“利益冲突论”广受推崇，但对这一问题并没有给出合理的答案。

我认为，评级机构彼时的角色已不再是裁判，而是咨询顾问。20世纪时，评级机构的核心功能曾是提供不掺杂私利的建议，从而在债券市场上扮演裁判或法官；这与审计师的角色相似。而今，评级机构开始给发行人提供建议，指导拟定金融交易文件条款的技巧，以及其所需要的评级级别对应的现金流门槛。正因评级机构开始对金融工具的构建环节提供建议，“独立裁判”的地位也化为乌有了。评级机构没有保持与发行人之间的必要距离，这让评级机构无法预判金融危机，其对底层资产信用质量的审查能力也被大大削弱，最后导致市场对评级机构的判断能力产生了质疑。对评级机构而言，对其传统角色的本质偏离是个灾难性的错误。

为什么评级机构在证券化金融中不惜冒着毁掉自己评级特权地位的风险，也要接纳这样的角色转变？我分析认为，评级机构的角色之所以转变，源于安然事件后评级机构对业务不确定性的感受。

考虑到金融创新所呈现的新态势，他们不知道接下来会发生什么业务灾难。在这种情况下，评级机构原有的那套操作模式，似乎已经不再适应新的局面了。安然公司案例中评级失败的实例，凸显了评级方法存在的缺陷。

（本文摘编自该书第一章与第五章，有删改，标题为编者所拟；编辑：臧博）

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