物价走低需求愈发不足，这几年经济政策必将出现重大转折。

在财富分配结构无法做出重大调整的情况下，极有可能出现两种情况：向左是经济低增长，向右是ZY财政赤字融资。

(资料图片仅供参考)

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8月9号，反应企业和居民需求情况的PPI和CPI公布了。不出所料，CPI破0，PPI继续负增长。

面对这一数据，市场出现两派观点：

一派认为通缩已成基本事实，而PMI反应生产还在继续，过剩问题不解决物价还会在0轴附近徘徊；

另一派则认为，核心通胀拐头至同比增长0.8%，PPI跌幅也已经放缓，加之低基数效应（CPI去年9月后回落、PPI下跌趋势还在延续）物价大概率已经触底，接下来物价就会出现像央行几个月前曾说的U型反转。

不管是哪一派都是短期观点，孰对孰错完全取决于8月以后消费能否扩大经济能否搞起来从而抵消眼前经济收缩对物价的打压。

但是针对物价走低反应的消费不足问题，有一点可以肯定：我们的CPI波动确实是越来越“乏力”，需求（投资和消费）在下降，经济热度在下降——这必然会倒逼重大经济政策的出现。

下面这张图是中国的CPI走势图。

别看单月怎么样，要整体看，整体看有一个非常明显的趋势：波峰越来越低，物价走势整体向下，且疫情之后的这几年物价增长水平赶上了2015年（看柱状条形成的簇大小）。

1997年亚洲金融风暴我们通缩，政策借助2001年加入WTO的契机，开启了出口拉动型经济增长，物价经济快速起飞；

2008年次贷危机，外需遭遇重创，政策转向国内需求刺激开启了“4万亿”计划，物价起飞经济增速拐头；

2012年到2016年PPI连续50多月负增长、CPI低迷，政策借助“PPP”模式通过房地产将产能部分去化，由此带动物价起飞换来了三年的经济稳增长（降速放缓）。

这一次我们再度面临需求不足的问题，又会出现什么重大的经济政策转向呢？

笔者认为，大概率开启日美模式——财政赤字融资来补贴企业和居民保证经济增长。

严格来说，应该有三种选择。

近日某日本体制内的学者写了一篇文章，分析了中国当前经济产生问题的根本原因并指出了未来的三种选择，其中就有财政赤字融资这一个选择（也是国内学者支持最多的，概率最大的），另外两个分别是“不管不顾”鸵鸟派和强力出清的强硬派。

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要知道，信用经济时代经济增长跟信用增长几乎是同步的。在我们国内股权市场不发达的情况下，信贷表现为银行贷款，即负债。

现在之所以无法像上文提到的三个通缩时期那样靠刺激内需来盘活经济，主要是因为从2008年开始经济增长几乎完全依托于居民加杠杆，居民杠杆率从2008年的18%增加到现在的62%，杠杆着实加不动了，再加只会聚集更大的风险。

而之所以判断会开启日美模式，主要是因为纵观国内唯一有加杠杆能力和动力的只有ZY财政了。

现在的问题是消费不足让企业的投资也不积极，经济自发收缩的局面必须要借助于第三方来打破。而依靠外需拉动经济早已不可能，它只能作为一个重要的内循环辅助选项来用。

根据国家金融与发展实验室数据，以 2022 年为例，利用信用总量计算得到的中国宏观杠杆率为 279%，其中，ZY政府 21%，地方政府 32%，城投 73%，非城投企业 91%，居民 62%。

ZY财政杠杆率最低。

另外，根据标普《中国企业杠杆率迎来转折点》一文：

由于消费和经济增速下滑，2023年企业杠杆率将见顶，未来三年投资都将保持适度，依靠鼓励民企加杠杆难度有些大。

如此一来稳经济增长的重任就只有ZY财政了。

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那么赤字预算怎么办？ZY财政加杠杆之后钱用在哪里？

过去我们一直效仿欧盟坚持将GDP的3％视为财政赤字的上限，ZY消费一直很少，如何将赤字率提高不是一个简单地经济问题。

另外，加杠杆之后钱大概率（必须）要用在社会保障等经常性支出上，其中有两点原因：

1）投资驱动越来越难以持续。

从2010年开始，中国经济增长的40%以上都来自投资，而眼下投资收益又在快速降低——根据国际清算银行BIS的数据，我们的总负债/GDP的比值从2010年的190%上升到2022年的297%，一块钱负债带来的投资收益越来越低。

2）若继续以政府主导投资将使财富分配进一步恶化，且对民企形成挤压。

近日某日本经济学者发文《资产负债表危机：中国经济的三个选择》用数据粗略估计，指出以政府主导的投资已经产生两个负面影响：

其一，投资产生的财富分配格局难以流向民企和居民。

财富分配大致是官方（地方及国企）：非官方（民企和居民）：债权人（投资者）分别为6:1:3。财富流向居民，内需何以扩张；

其二，聚集了大量“政府隐性担保”的僵尸企。

而僵尸企业为了存活续贷需求压制着利率无法有效地下降，无形中增加了民企的投资成本和贷款获取的难度。

综上，摆在我们面前的只有两条路：

一条是忍受经济逐渐走低，政策不采取过多的行动，继续针对地方和房企去杠杆，依靠鼓励民企加杠杆、培育新产业来暂时稳住经济；

另一条则是依靠ZY财政加杠杆来缓解地方负债压力，同时将借的钱更多的用在基本的社会保障上间接地降低居民的消费成本，将投资空间留给民企从而完成扩大内需的战略。

现在政策的有效声音很少，但物价走低带来的经济增速下滑势必会倒逼政策做出重大调整。毕竟，“2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平”的总目标离不开年化4.6%的经济增长。

这既是一份承诺，也是稳定的必要条件。

总是，留给我们的时间已经不多，笔者坚信最近几年的经济转型一定会有大事儿发生——经济政策重新调整！

否则......

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