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2023年7月金融数据全面下行，属于季节规律，只是贷款下行的幅度太大了。市场认为7月的金融数据下行超预期，数据没错，但预期错了。身处经济深秋，我们的首要任务是调整好预期。

一、2023年7月金融数据全面下行，属于季节规律，只是贷款下行的幅度太大了

第一、7月份新增社融5282亿元，同比减少32.2%，创下2009年以来的新低。

2020-2022年7月新增社融分别为16928、10752、7785亿元。其中：

1、7月份新增人民币贷款364亿元，同比减少91.1%，创下15年以来的新低。

其中住户贷款减少2007亿元，2020-2022年7月分别新增7578、4059、1217亿元。

企业贷款新增2378亿元，同比减少17.3%。2020-2022年分别新增加2645、4334、2877亿元。

2、7月份外币贷款减少339亿元，2020-2022年7月分别减少了524、78、1137亿元。

3、7月表外融资同比增加547亿元。其中新增加委托贷款8亿元，2020-2022年7月新增分别为-152、-151、89亿元；信托贷款新增230亿元，2020-2022年7月分别减少1367、1571、398亿元。

4、7月份直接融资新增6074亿元，同比减少5%。其中企业债券净融资1179亿元，2020-2023年7月分别为2358、3091、960亿元；政府债券净融资4109亿元，2020-2023年7月分别为5459、1820、3998亿元；非金融企业境内股票融资786亿元，2020-2023年7月分别为1215、938、1437亿元。

第二、7月份人民币存款净减少1.12万亿元，但基本符合7月份的季节规律。

虽然2022年7月份人民币存款增加了447亿元，但2021年7月人民币存款减少了1.13万亿元。历年7月份人民币存款减少，主要还是季节性现象，比如上半年的税务清算和银行的6月份存款冲量之后，7月份的存款回流到非银金融机构（投资）。所以历史上这个月都存在存款搬家现象，即居民与企业存款减少，财政与非银行金融企业存款增加。

1、7月份居民存款净减少8093亿元，其中2020-2022年7月份分别减少7195亿元1.36万亿，3380亿元。2023年7月减少量与2020年近似，比2021年7月减少量要少40%。

2、7月份企业存款净减少1.53万亿，其中2020-2022年7月分别减少1.55、1.31、1.04万亿。

3、7月份财政存款增加9078亿元，同比增加86.7%。其中2020-2022年7月分别增加了4872、6008、4863亿元。今年7月份财政存款增加较多，政府债贡献较小（7月份同比增长2.8%），主要还是今年二季度以后的税收增长较快（去年因减免基数低），其中上半年税收增长了16.5%，7月份增幅料将更高。

4、7月份非银行业金融机构存款增加了4130亿元，其中2020-2022年7月分别增加了1800、9576、8045亿元。

第三、7月份M2净减少也符合季节规律。

2023年7月份流通中的货币M2比6月份减少了1.9万亿，虽然比去年7月份减少的规模3351亿元要多，但也基本上符合季节规律。2020年7月份M2减少了9490亿元，2021年7月份减少了15635亿元。

二、7月的金融数据下行超预期，数据没错，但预期错了

8月11日下班前央行姗姗迟来发布的7月份金融数据，让市场惊诧不已。处于逆周期货币宽松环境下的存款与社会融资数据，全面下行，惹来中文媒体一片不及预期之抱怨声。对此，大多数经济学家给出的解药是，继续降准降息。

周五下班前匆忙看完央行的《7月金融统计数据报告》、《社会融资规模存量统计数据报告》和《社会融资规模增量统计数据报告》，三郎直觉这个月的数据并不简单。因此三郎一改过去第二天一定出分析的习惯，周六与国证大数据、国证武汉（证券）研究院的优秀分析师们开了一天的视频分析会议，专门研究7月份金融数据趋势信号和隐含的重要转折信息。经过认真的分析与激烈的争辩，我们对2023年7月份的金融数据有以下确定性判断：

第一、7月份的金融数据符合季节性规律，并未脱轨。

虽然比6月份对比，社会融资增量、存贷款和M2指标回落很多，但与历年7月份对比，新增社融指标、存款指标和M2指标变化并不大， 基本处于季节规律通道之中，并未出轨。

第二、市场对7月份金融数据不及预期的判断，错不在金融数据，错在预期。

我们对比欧美分析机构的预期数据和官方发布的实际经济数据，会惊讶地发现，他们的预期数据虽然与实际数据并非完全一致，但强预期或弱预期的差距都不会太大。但我国所谓的预期数据与官方公布的数据，差距小是巧合，多数情况下南辕北辙。这是为什么？

一是我们的研究机构并不权威，屡屡出错。中金应该是分析机构中比较兵强马壮的了，但众多网友调侃其2022年十大预测，竟然完美地与实际相反，足见其预期水平了。而海外机构对我们的预期判断，往往还比较准确。

当然，国证大数据2022年初对GDP、房地产市场、汇率、国际油价、债务风险、俄乌战争的预估也非常准确。2023年初对今年的汇率、国际油价、经济走势、物价趋势的预估，从目前看也非常准确，但无奈庙小影响弱，还无法影响市场预期。

二是我们官方的数据如果不经过加工，一般水平的研究人员很难读懂。比如美国公布的经济数据，一般都经过了季节修匀，符合大众理解。但我们国家统计局的大多数经济数据，都是原生态的数据。使用者如果忽略季节因素，非常容易误读。比如大多数人在解读7月金融数据时，都喜欢用前值，但6月份和7月份原始数据的增减，大家看到的更多是季节性，而非趋势性。

三是当我们用错误的、不靠谱的预期去解读我们比较粗超的经济数据时，往往会得出错误的结论。比如绝大多数人对7月份金融数据的分析和判断，其实是错误的。

三、身处经济深秋，我们的首要任务是调整好预期

国证大数据的分析师们一致认为，虽然7月份的金融数据基本符合季节规律，并未脱离季节规律的上下轨道。但结合最近几个月的采购经理人指数、社会商品零售额、房地产、汽车、固定资产投资、进出口、CPI、PPI、汇率等指标综合研判，我们确认，我们已身处经济深秋。

8月10日我们发表的《29个月来CPI同比首跌，PPI连跌10月，增加需求物价方可回稳止跌》一文中告诉大家，物价指数衡量着经济的节气，目前的物价形势意味着我们的宏观经济节气已经走到了深秋。经济的深秋不是暂时性的低温假象，会持续一段时间，但存在结构性的温差。何时能避免走入经济寒冬，走向经济春天，取决于国家如何按照现在的国际国内形势，改革我们的内政外交。我们相信这个过程并非一蹴而就，这个深秋将会持续一段时间。

导致我们身处经济寒冬的原因

一是长期适度超前的投资严重挤压了消费，导致了越来越严重的劳动力收入增长缓慢，消费能力不强，消费水平跟不上投资所形成的供给，导致严重的需求不足型供给过剩。

二是越来越大的贫富差距导致中高收入阶层的收入增长快于低收入阶层。而中高收入阶层已实现了消费自由，增加消费的空间有限。低收入阶层受收入制约消费严重不足，消费空间极大。这就是目前我们看到居民收入明显增长到消费率较低的主要原因。

三是社会保障制度存在缺陷。一是社保存在三轨制，即体制内、职工和城乡居民。前者社保水平太高，后者太低。导致数量较大的后者失业后只能维持基本的生存消费，但前者养老金远超消费必需，几十万官员退休后出国养老导致消费外流。

四是未能处理好与贸易伙伴之间的关系，导致他们的利用近岸外包、分散供应链手段来消解我们的出口能力，导致今后出口将发生较大的麻烦。

要解决这些问题，我们必须如1990年代改革开放，2000年代加入WTO一样，坚决地深入改革开放，改革经济发展模式，建立符合国际主流社会规范的经济管理制度，约束政府权力和国有资本，建立规范的市场经济体制。

在这些措施启动之前，我们必须调整我们的预期。要按照经济深秋的低增长或可能停滞的特征来调整我们的预期。否则，我们的预期可能会经常性落空。

【作者：徐三郎】

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