美联储未来的利率动向及其将利率「更久维持高位」的政策原则皆取决于高企且顽固的通胀。尽管通胀率已从高峰时期回落，惟幅度还不足以促使美联储正式停止加息，更不至于开始降息。

【资料图】

美联储指出，是否实施降息取决于能否达成其2%的通胀目标。同时，虽未明示，惟经济活动一旦明显放缓或地区性银行问题再度浮现，美联储同样会有所行动。

如果现今的消费者价格指数(CPI)其实已经接近2%呢？那么，美联储的政策方向还会保持不变吗？

本文将分享一些关于CPI通胀报告的洞察，以及最重要的一点——住房价格造成的扭曲影响。

市场是否错了？

债券市场开始担忧——最近通胀虽然下降了，惟这可能只是短暂的。正如下文所述，自3月下旬以来，5年期通胀预期已经轻微上升。

通胀预期轻微上升虽然并未引发过度的担忧，惟确实已经于一些长期债券投资者中引发了恐慌，他们担心通胀的下降趋势已经结束。

如下图所示，与此同时，十年期美国国债收益率已从3.40%攀升至4.20%。

(5年期通胀预期)

我们理解不断扩大的预算赤字以及相应的美国发债需求是推动美债收益率猛增的原动力，惟通胀预期的影响力同样不可忽视。

想一下：如果通胀率已经实现了美联储的目标，那么，美联储的货币政策会怎样？

CPI居住部分

美国劳工统计局(BLS)的CPI报告包含了大量价格数据。根据Investopedia：

CPI是基于每月从约2.3万家零售和服务机构收集的大约8万个价格报价。

报告中包括了下表中大批分项，并进行了分门别类以及给予了不同权重。例如，食品和饮料占CPI的14.376%，而这个14.376%中的13.531%是食品，再深入来看，食品所占的13.531%中8.728%是在家中消费的食品。

下方高亮部分是美国劳工统计局认为的房价，这部分占据了CPI的44.384%。于房价类别中，为CPI贡献了34.413%的是「住房(Shelter)」。其中，「住房」的两个最大组成部分是租金(Rent，占CPI的7.528%)和业主等效租金(OER，占CPI的25.424%)。

(CPI 项目)

租金和业主等价租金

租金是衡量实际支付的租金的指标，而业主等价租金，则揭示了基于房价的假设性租金。由于每套房子、公寓和地点的情况各不相同，很难测算这两个数值。

再者，由于大多数房屋没有于市场上交易，每月也仅有不到10%的租赁房屋更新租金等租赁情况，因此美国劳工统计局必须对大量的数据进行标准化，以统一租金和业主等价租金的衡量标准。

你可能已经猜到，这一计算过程容易产生显著的不一致性，并面临数据风险。此外，这些数据的编制、核数和计算也需要相当长的时间，因此，CPI报告中的住房成本往往落后于私营部门提供的数据。

如下表所示，一些常见的房价和租金指数显示过去12个月的通胀率接近零。

(居住成本VS CPI中的业主等价租金)

下图显示，与上面的非美国劳工统计局数据不同，住房价格的通胀率仍然较高，且才刚开始下降。于今年大部分时间，上述大多数指数已开始下滑。

(CPI住房价格)

剔除住房价格后的CPI

如果使用实时数据，过去12个月的CPI住房价格应该是不变的。因此，我们计算了剔除住房价格后的CPI，以突出滞后性对整体CPI的影响。

接下来的两张图表比较了CPI年率和月率与剔除住房价格后的CPI。

(剔除住房项目后的CPI月率)

(剔除住房项目后的CPI年率)

过去三个月，剔除住房后的CPI月率均值为+0.001%。年率方面，剔除住房价格后的CPI是+1.19%。相比之下，上周公布的整体CPI达+3.1%。同样，需予注意的是，于通胀加速时，住房价格滞后了。

毫不意外，现在于通胀率正常化之际，住房价格仍然滞后。

如果CPI中的业主等价租金和租金价格更接近最新的实际水平，那么这个修正后的CPI值会比上图所示的剔除住房价格的CPI更低。问题来了：「如果通胀处于联储目标水平，美联储的货币政策会是什么样？」

个人消费支出价格(PCE)又如何?

CPI并不是美联储使用的唯一通胀衡量指针，个人消费支出价格(PCE)同样重要。不同于我们的上述分析，PCE价格仍然高达3%，惟与CPI一样，正在迅速下降。

平均来看，自1970年以来，CPI一直比PCE高出半个百分点。此外，它们趋势相似，互无先后。

(PCE与CPI)

因此，我们是否可以得出这样的结论：当BLS的住房价格与真实情况接轨时，CPI和PCE也将继续他们的下行之路？

总结

本文并未讨论CPI中其他65%的价格因素。当然，这65%价格因素的总体变化可能抵销掉住房价格下降的影响。

然而，如果我们假设占三分之一CPI的价格因素停止上升，那么这部分足以抵销最近一些价格因素的上升。

如果CPI继续快速下滑至美联储2%的目标，该机构可能会停止加息，甚至开始考虑降息。我们可能比美联储或大多数投资者预期的更接近这一天。

编译 | 刘川

关键词：