文：任泽平团队

8月21日，全国银行间同业拆借中心公布LPR报价：1年期及5年期以上品种分别报价3.45%、4.2%，1年期降10bp，5年期利率维持不变。

继8月15日OMO、MLF利率下调之后，1年期LPR跟进下调10bp，但5年LPR却意外不变。可以理解为，OMO、MLF利率是央行给银行的短期和中期资金成本，LPR利率是银行给优质客户的资金成本。

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降短期不降长期LPR利率，目的在于兼顾降低实体经济融资成本和缓解银行息差压力，打开存量房贷利率调降的空间。

这是一场推动经济复苏和金融风险暴露之间的赛跑。

这一轮采取了渐进式放松方式，而不是2008年4万亿刺激方式。

降息是渐进式的，降短期不降长期。之前多轮非对称降息导致商业银行净息差已降至历史新低1.74%，渐进式降息正是平衡稳增长和防风险的结果。为进一步缓解银行负债端压力，新一轮存款利率下调的可能性升温，降准降息可期。

活跃资本市场主要是渐进的。证监会出台活跃资本市场25条措施，调降印花税呼吁已关注。新华社报道，资本市场迎一揽子政策措施，释放诸多信号。沪深北交易所自8月28日起进一步降低证券交易经手费，沪深降30%，北交所降50%。

房地产放松是渐进的。福州、厦门、西安、南昌等多个城市拟于近日调整优化限购政策，降低二套房首付比例下限。

总的判断，政策底出现，经济、房市、股市等政策转向友好，渐进式，剂量温和，边出台边观察效果，同时经济下行和风险暴露也在加大，未来看政策托底和对冲力度及效果。这次金九银十至关重要，是重要的时间窗口。

信心比黄金更重要，中国经济潜力大，如果采取实质有力快速的措施，全力拼经济，有望步入复苏通道。一鼓作气，再而衰，三而竭。

1、降息原因：经济金融数据回落，债务付息压力大，稳增长、防风险

7月经济金融数据全面放缓。Q2货政报告确认国内经济“面临需求不足、一些企业经营困难、重点领域风险隐患较多等挑战”。

1）消费复苏缓慢，7月社会消费品零售总额同比上涨2.5%，涨幅比6月收窄0.6个百分点，环比明显回落。

2）出口回落，海外经济正在走向衰退，对中国出口仍产生压力，7月出口同比下降14.5%，连续三个月负增长。

3）投资放缓，7月全国固定资产投资同比上涨1.2%，较上月回落1.9个百分点，其中基建投资、房地产投资、制造业投资全面放缓。

4）信贷总量收缩，结构恶化。7月社融创新低，居民端短贷和中长贷均大幅多减，企业端票据融资多增，实体经济融资需求持续疲软。

政策延续“加强逆周期调节”基调。二季度货币政策执行报告延续724会议的说法，“稳健的货币政策继续精准有力”，“加强逆周期调节和政策储备”，同时新增“防风险”表述。8月18日，三部门联合召开电话会议强调“落实金融支持实体经济和防范化解金融风险”。

商业银行净息差收窄，稳定商业银行利润必要性提高。我国商业银行净息差和资产利润率持续下降，截至2023年第二季度，商业银行净息差仅1.74%，连续两个月低于警戒线。二季度货币政策执行报告开设专栏强调“商业银行维持稳健经营、防范金融风险需要保持合理利润和净息差水平”。本次非对称式降息，降低1年期LPR，而5年期LPR维持不变，有利于缓解商业银行负债端压力，维持商业银行平稳运营，增强商业银行支持实体经济的可持续性，防范金融风险。

存量与新增房贷利差大，5年期LPR利率维持不变为调整存量房贷利率预留空间。由于利率持续下行，几年前的存量房贷利率和当前的利率差距在20%以上。存量房贷压力限制居民投资和消费意愿，下调存量房贷利率必要性上升。但是下调存量房贷利率会导致银行利息损失，进一步压缩净息差空间，需要对调降存量房贷利率的银行给予政策激励。

国内通胀温和打开政策空间，人民币汇率短期承压但不会掣肘货币政策延续宽松基调。

对于通胀，7月CPI和PPI同比均处于低位。央行判断“我国物价短期主要是需求恢复时滞和基数效应的阶段性现象，中长期通胀预期平稳”。

对于汇率，8月15日央行超预期下调OMO和MLF利率，人民币兑美元跌破7.3。二季度货币政策执行报告强调“当前人民币汇率没有偏离基本面”“人民银行和外汇局有充足的政策工具储备，有信心、有条件、有能力维护外汇市场稳定”。短期来看，美联储加息近尾声，人民币外部贬值压力下降，我国具备丰富的外汇管理工具抑制汇率超调。中长期来看，我国经济向好的基本面没有改变，政策组合拳推动经济持续向好将支撑人民币汇率企稳回升。

2、方式：1年期降10BP，5年期LPR不变

继8月15日OMO下降10bp、MLF下降15bp，8月21日1年期LPR跟进下调10bp，5年期LPR保持不变。央行实行阶梯型降息，渐进式放松，实现稳增长和防风险的平衡。

方式上，政策利率调降触发LPR下调。LPR报价由MLF和银行加点构成，政策降息或银行压缩加点都会驱动LPR下行。LPR改革以来共11次调降，其中7次为政策利率的下调触发。本次为央行让利，MLF利率下调15bp至2.5%后，1年期LPR跟随政策利率MLF下调。

结构上，超预期非对称下降，5年期保持不变。继815MLF调降15bp后，市场普遍预期5年期LPR会跟进下调。本次以非对称形式落地，1年期LPR下调10bp，5年期落空，小幅超预期。考虑当前防风险压力凸显，阶梯型降息正是商业银行衡量利润和风险的结果。2022年以来多轮降息加大了商业银行的经营压力，2023Q1中国商业银行净息差已降至历史新低1.74%，5年期LPR不变将缓解商业银行的息差压力。

幅度上，此次降息幅度相对温和，渐进式降息。本次LPR仅针对1年期利率降低10BP，并非“大水漫灌”，力度较为温和。2019年LPR改革以来，1YLPR累计下调40bp，5YLPR累计下调45bp，调降步长保持相对一致。当前楼市增长动能持续放缓，房地产限制性措施逐步放松，未来银行息差压力有所缓解后不排除会补降5YLPR。

3、影响：降低实体经济融资成本，利好经济、股市、房企融资，人民币汇率短期承压、长期坚挺

降低实体经济融资成本，提振融资需求。7月经济金融数据全面放缓，经济下行压力较大，内需不足是主要问题。8月15日央行下调OMO和MLF利率，释放宽信用信号，LPR利率下调有望带动贷款利率中枢下降，降低实体经济融资成本，支撑居民和企业信贷需求回升，稳增长、稳就业。

利好股市。短期提振市场信心，降息有助于减轻企业融资成本压力。近期政策传递积极信号利好股市，8月18日证监会公开“活跃资本市场、提振投资者信心”一揽子政策；沪深北交易所自8月28日起进一步降低证券交易经手费，沪深降30%，北交所降50%。

对债市利好有限。LPR更多作用于实体经济，传递宽信用信号。短期债市资金面受益于宽货币，8月21日10年期国债利率下调1.15个bp。未来随着财政、房地产、促消费等稳增长政策发力，债市将面临宽货币和宽信用的博弈。  

对房地产销售影响有限，利好房企融资。“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”。本次5年期LPR利率维持不变对房地产销售影响有限，但1年期LPR利率下调有助于房地产融资平稳有序，减轻房企债务压力。考虑到此前“认房不认贷”“依法有序下调存量住房贷款利率”以及各地陆续调整优化限购政策，未来房地产政策仍维持稳中求进基调。

人民币汇率短期承压、长期坚挺。短期看，经济基本面承压叠加超预期降息，人民币汇率面临阶段性贬值压力，8月15日离岸人民币对美元汇率跌破7. 30元关口。但长期根本上取决于经济基本面，宏观政策组合拳助力中国经济重回复苏通道，人民币汇率长期坚挺。

4、展望：降存款利率、降准、结构性政策工具可期，调降存量房贷利率有望加快落地。

实体贷款利率将跟进调降，完成“OMO→MLF→LPR→贷款利率”的传导链条。预计贷款利率将进一步下调至历史新低，金融持续让利实体，推动信贷扩张。

开启新一轮存款利率下调，降准可期，缓解商业银行负债端压力。Q2货政报告提出“持续发挥贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制的重要作用”，近期有望开启新一轮存款利率下调，进一步缓解银行净息差压力。8月18日，金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议强调“加大贷款投放力度”，叠加MLF大规模到期，下半年或出现较大的流动性缺口，降准将释放中长期流动性资金，降低银行负债端成本，兼顾稳增长和防风险。

预计新一期政策性开发性金融工具将适度加量。结构性工具将加强力度，例如向专精特新等优质企业落地科技创新再贷款，向超大特大城市的老旧小区改造提供PSL定向支持等。利率较低、期限较长的应急流动性金融工具（SPV）有望出台，助力地方化解隐性债务风险。

楼市与股市有望成为经济复苏的两大抓手。央行Q2货政报告新增“促进企业融资和居民信贷成本稳中有降”，预计加快下调存量房贷利率，降低二套房首付比例。8月18日证监会推出活跃资本市场、提振投资者信心的一揽子政策措施，提高上市公司投资吸引力、统筹提升A股、港股活跃度。同时，财政政策将持续发力，以新能源为代表的新基建成为重点方向。

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