作者/星空下的牛油果

编辑/菠菜的星空

(资料图片仅供参考)

排版/星空下的菠萝蜜

最近的A股，真正让大家感受到，什么叫没有最低，只有更低。

大盘不行，各板块却呈现轮动。8月17日，环保板块开始逆势走强。

缘起发改委等相关部门，联合发布指导意见：要求各发电企业，在风电和光伏等产业升级加快，设备面临退役的情况下，做好设备报废处理，引导资源回收企业做好资源回收。

国泰环保（301203）和清研环境（301288）等个股均迎来涨停。就连此前深陷财务造假旋涡的启迪环境（000826）也位列其中。

来源：东方财富网——启迪环境（截至2023年8月23日）

难道，启迪要从泥潭中爬出来了？

一、重资产，高杠杆

启迪环境主营数字环卫（城乡环卫一体化、生活垃圾分类、城市大管家和智慧公厕建设和运营等）、水务生态、固废处置及环保车辆及环保设备的研发和制造。

营收结构来看：2022年，环卫业务占比约47%，水务、固废和环保设备等占比分别为17%、13%和13%，其他业务占比约10%。环卫业务占据半壁江山，其他三块业务占比较为均衡。

业务模式来看，主要是公私合营的PPP（

Public-Private-Partnership的缩写）模式。通俗解释，政府想建设基础设施以及公共服务项目，但资金有限。因此，引入社会资本，共同合作，充分发挥社会资本活力。由此可见，启迪的交易对手方，主要是各级政府。

当然，对社会资本也是有利可图，毕竟谁也不是靠情怀做生意。

据公司年报披露：水务和固废业务（环卫和销售环保设备不涉及建设期），主要采用BOT（建设-运营-转移）和TOT（转移-运营-转移）。

啥意思？以BOT为例。启迪投资建设项目，建成后享有一段时间的垄断的特许经营权（无所有权，TOT有所有权），获取运营收益。特许权到期后，无偿转移给国家。

由此看来，买卖想干成，启迪首先得有钱，没钱也得借钱。高杠杆，成为行业的标签。

数据显示：随着启迪项目投入，在建工程+无形资产（根据会计准则：BOT项目建设期间，成本投入在在建工程和无形资产中列示）从2014年的39亿，增长到2020年的227亿，资产负债率也在逐渐上升。最近几年，一直维持在60%以上。

来源：同花顺iFinD——启迪环境

然而，高杠杆是个双刃剑，能助你入云端，也能拉你进深渊。

二、借得起却还不起，陷财务危机

对于高杠杆的企业，健康的现金流至关重要。一旦现金流出事儿，将深陷财务危机。

所谓健康的现金流，首先要能赚钱。

数据显示：受放疫以及疫后整体经济疲软的影响，各级政府财政支出趋紧，启迪的营收自2019年开始下降，但总体还是维持70亿以上的规模，似乎还可以。但实际只看营收，存在泡沫。

来源：同花顺iFinD——启迪环境营业收入

对于BOT模式的项目，建造期虽只投入未产出，但仍需按“完工百分比法”等确认收入，同时等额确认成本。虽不影响利润，却使收入和成本“虚高”。而且，完工百分比的计算，常用已发生成本占比确定。未来花多少钱谁说的准，操作空间很大。

剔除以上影响，启迪的营业利润仅约10亿左右。2017-2019年，更是一路下行，在5亿左右徘徊。最近三年，更是连续亏损，累计亏损额高达63亿（部分原因为资产减值）。不仅如此，受近年地方财政压力影响，回款问题日趋严重。财报数据显示，公司应收账款余额不断提高，周转天数不断上升，最高已突破260天。

来源：同花顺iFinD——启迪环境营业利润

赚的少，还被“赖账”，难怪启迪的货币资金连年下跌。截至2021年末，货币资金仅14.03亿元，而仅短期借款一项就高达46亿。

财务困境，可见一斑。

三、企图被并购自救，深陷造假风波

退一步讲，纵使盈利能力差，启迪还有200多亿的项目和50多亿的应收账款，实在不行还能处置以纾困。

然而，200多亿的资产，貌似也是水分十足。

自2020年开始，启迪开始对项目及应收账款进行减值，导致公司亏损。2021年，亏损高达46亿。对此，深交所火速发出《关注函》。首先，态度上启迪18次延迟回复；其次，在回复深交所问询中，启迪提供了一份12个项目的减值清单。然而，证券时报相关人士走访发现，项目价值存在虚高，部分项目甚至完全未开工。

来源：证券时报

一片质疑声中，2022年3月证监会对启迪进行立案调查。证监会的一纸立案书，彻底成了压倒启迪的最后一根稻草。

困境中的启迪自2021年开始，就在筹划被城发环境（000885）吸收合并，以实现自救。然而面对证监会的立案调查，7月城发变公告终止。毕竟，谁也不想去触碰烫手的山芋。就此，启迪自救失败。

来源：城发环境2022年7月22日公告

2023年4月初，启迪收到《处罚告知书》。公告显示：2017-2018年间，启迪通过虚假完工成本比例，虚构收入和成本，涉嫌违法。公司及相关高管都将收到处罚。

来源：启迪2023年4月公告

至此，启迪开始了内部管理层的大换血。2022年财报显示：仅2022年，离任董监高人数就高达10位。管理层如此动荡，不知大家是否是临危快逃？

管理层动荡，经营业绩差（2023年上半年继续亏损），现金流紧张。此刻的启迪，危如累卵。

根据公司8月9日公告：公司累计未结涉诉及仲裁金额约51亿，已结待履行金额约22亿。如此金额，即使43亿应收账款全部收回，也是杯水车薪。

果不其然，因无法履行偿还业务，8月9日，启迪已被列入失信人名单。

来源：启迪环境2023年8月9日公告

曾经的环保龙头，现在的老赖，启迪的后续，怕是非常不乐观。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。

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