核心观点：

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1.价格是果，亦是因。与海外通胀截然不同，疫后我国价格趋势走低。价格为负固然是宏观运行的结果，但反过来也会显著影响经济动能。市场存在出清机制，但能否足以将价格带回均衡？若不能，改变的力量是什么？

2.微观主体的经济决策，一般建立在对未来价格的正向预期之上。历史上，价格持续负增长的现实，会延迟甚至压制消费和投资行为，同时也加剧实际债务负担。过往经济走出困境，大都是以价格实现正向循环为先决条件。

3.常态下，市场自发出清的力量，能帮助价格和经济回归均衡。但在价格持续负增长的特殊情形下，该机制的效果可能大打折扣。国内外诸多史实都充分揭示了这一特征规律。市场“失灵”时，需要借助较强的外部纠偏力量。

4.展望未来，我国总体价格降幅存在收窄的可能，但下半年或仍维持在负增长区间。若要真正实现其与经济增长之间的正向循环，亟需总需求政策更为积极的发力，果断遏制地产的潜在风险及其向诸多领域的扩散也显迫切。

正文：

与海外通胀截然不同，疫后我国价格趋势走低。价格为负固然是宏观运行的结果，但反过来也会显著影响经济动能。市场存在出清机制，但能否足以将价格带回均衡？若不能，改变的力量是什么？

一、扭转价格预期：为何重要？

上世纪90年代中国和日本的历史可见，价格持续负增长会延迟甚至压制消费和投资行为。而经济走出困境，大都是以价格实现正向循环为先决条件。

图1. 价格转正：经济正向循环的前提

来源：WIND，笔者测算

价格持续为负的时期，即使微观主体的名义债务保持不变，经价格调整后的实际债务也是真实抬升的。这显著增加了经济回升的难度。

图2. 价格为负，加剧债务负担

来源：WIND，笔者测算

注：债务支出为居民企业还本付息金额，T季为98年Q1、08年Q3、14年Q3、22年Q4均值。

二、扭转价格：靠市场，还是政策？

历史上，我国几次成功摆脱价格负增长的过程中，1996-1999年降息620bp、2008年降息215bp、2014-2016年降息185bp。有力的逆周期政策不可或缺。

果断的风险处置也很关键。上世纪90年代日本通缩时采取了需求刺激，但效果不好。后来意识到症结，加大企业风险处置，刺激政策的效果得以实现。

图3. 扭转价格的力量：国际经验

来源：WIND，笔者测算

目前我国部分地产风险似有向金融等领域扩散的迹象。随着商品房销量进一步下行，下半年房企现金流或仍将恶化。近期出险的部分房企，资产、负债规模等不及恒大，但其项目数量更多、更下沉、更分散，风险处置亦更复杂。

图4. 阻断地产风险：当务之急

来源：WIND，笔者测算

三、基本结论

一是价格是果，亦是因。微观主体的决策是建立在对价格的正向预期之上。价格持续负增长的现实，会延迟甚至压制消费和投资行为，同时也加剧实际债务负担。过往经济走出困境，大都是以价格实现正向循环为先决条件。

二是常态下，市场自发出清的力量，能帮助价格和经济回归均衡。但在价格持续负增长的特殊情形下，该机制的效果可能大打折扣。国内外诸多史实都充分揭示了这一特征规律。市场“失灵”时，需要借助较强的外部纠偏力量。

三是展望未来，我国总体价格降幅存在收窄的可能，但下半年或仍维持在负增长区间。若要真正实现其与经济增长之间的正向循环，亟需总需求政策更为积极的发力，果断遏制地产的潜在风险及其向诸多领域的扩散也显迫切。

【作者】

伍戈：博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者，获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖，“远见杯”经济预测冠军。著有货币经济“四部曲”。

曹海巍、俞涛、高童：长江证券研究员。

蒋威、陈梦豪、杜张颖：实习研究员。

【近期研究】

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