头部“茅五泸”三家酒企中，五粮液（000858.SZ）最先感受到了压力。

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8月25日，五粮液发布了2023年上半年财报，实现营收445.06亿元，同比增长10.39%；录得净利170.37亿元，同比增长12.83%。

尽管上半年录得营收净利双增表现，但拆分来看，五粮液在今年二季度录得自2016年四季度以来首次收净利个位数增速，分别为5.7%和5.63%，均低于市场预期。

五粮液增长问题的关键在于核心大单品普五的量价难题。

自2021年底五粮液对普五的出厂价上调后，经销商的成本骤增。叠加外部消费环境影响，普五的批价出现明显下行，去年八月跌至最低点930元/瓶，与出厂价形成长期倒挂。

去年3月，五粮液连续第二年对普五的建议零售价提价，最终提至1499元/瓶对标飞天茅台，意欲提振渠道信心，但由于渠道利润不足，普五的批价始终不温不火。

安信证券研报指出，近年来，普五沦为经销商手中的“导流”产品，后者不追求利润而是追求快周转以缓解资金压力，丧失了对五粮液产品能赚钱的预期，因此批价难有提升。

而在今年上半年，五粮液调整的阵痛随之而来。其营收占比超八成的五粮液产品（包括普五等产品）营收增速同比大幅减少7.79个百分点，吨价则同比下降5%。“量增价降”反应的确是五粮液当前核心单品普五难以挺价的困境。

信风（ID：TradeWind01）询问五粮液相关人士对普五的量价规划等问题，但截至发稿未获得回复。

8月28日，五粮液股价逆市翻绿，当日收跌2.51%，收于157.49元/股，年内跌幅已达10.82%。

压力下的调整

在外部消费不振的环境下，浓香龙头五粮液开始感受到压力。

压力首先表现在营收占比超八成的“五粮液产品”上。报告期内五粮液的酒类产品实现营收418.92亿元，同比增长8.77%。其中五粮液产品同比增长10.03%至351.79亿元，营收增速相较上年同期下降7.79个百分点。其他酒产品（包括五粮浓香酒、果酒等）同比增长2.65%至67.13亿元，由负增长转正。

而从量的角度来看，五粮液产品与其他产品销量均实现大幅增长，分别同比增长15.82%和33.61%。

销量增速超过营收的现状说明五粮液的全线产品价格均有所下降，除普五之外的次高端产品五粮春和五粮醇受挫。报告期内，五粮液产品和其他产品的吨价分别同比减少5%和23.2%，其他产品的吨价下滑明显。

有华东地区长期跟踪食品饮料的私募人士对信风（ID：TradeWind01）表示，由于过去五粮液的贴牌产品众多，品牌被稀释，次高端产品的价格“坍塌”。

尽管吨价下行对五粮液的盈利表现有负面影响，不过得益于报告期内对费用的严格控制，销售费用率和管理费用率分别同比下降0.73、0.05个百分点，财务费用率则减少0.32个百分点至-2.75%。

得益于此，五粮液毛利率仅下滑0.14个百分点至76.78%，甚至净利率还同比增长0.65个百分点至39.1%。

有上海地区私募人士对信风（ID：TradeWind01）表示，三费支出减少、以及销售现金流比例环比下降15.94个百分点等变化都在说明管理层似乎转变了思路。过往“以价换量”的思路将被“废掉”。

这与卖方的观点相似。安信证券发布研报点评业绩称“预计公司经营思路有所转变，即‘以价换量’完成任务为主的策略逐渐向价格回升倾斜”。华创证券则在研报中指出，尽管过去三年五粮液保持双位数高增长，但“已有所负重前行”，“应对公司主动卸下持续高增长压力给予理解”。

但对当下的五粮液来说，放下“以价换量”的策略并不那么容易，普五的批价并不是今年才开始承压的。

量价悖论

作为核心大单品，普五的量价难题近年来始终困扰着五粮液。

要知道，如今的普五（第八代）推出的背景是，2018年，第七代产品的市场价格存在倒挂现象，由此五粮液才推出出厂价格高100元/瓶的第八代五粮液产品，对渠道进行顺价。

但近年来，由于普五的渠道利润相比飞天茅台、国窖1573较小，经销商为了完成销售任务回款，不得不以远低于建议市场零售价的价格进行抛售。

上述上海地区私募人士对信风（ID：TradeWind01）表示，“在全国范围内，五粮液的经销商就没有赚钱的。”因为相比泸州老窖年内根据市场交易情况，对经销商多次补贴，五粮液仅在每年12月18日进行一次“模糊返利”，“经销商不赚钱哪来的积极性”。

在安信证券的研报中，就曾将普五定义为“导流”产品。经销商丧失了对五粮液产品能赚钱的预期，因此普五的批价更加难有提升。

五粮液也曾试图用接连提价的方式提振渠道信心增厚利润，但价格的传导并不顺利。

2021年12月底，五粮液对普五的计划外价格从999元/瓶提升为1089元/瓶，计划内价格889元/瓶不变，计划内外的合同量为3:2。经测算，普五的出厂价综合成本提至969元/瓶，与53度飞天茅台出厂价一致。

紧接着就在去年3月，五粮液连续第二年对普五的建议零售价提价，从1399元/瓶提高至1499元/瓶。由此普五不管是出厂价还是建议零售价均全面对标53度飞天茅台。

面对厂商的提价动作，经销商选择“用脚投票”，普五不仅流通的更快，也更便宜。去年8月，普五的批价一度跌至930元/瓶的低点，相比综合出厂价足有39元的价差，出现价格倒挂。电商平台的终端零售价格也始终在1100以下。

而据民生证券研报数据，自今年2月以来，普五的批价开始新一轮下滑。据酒犀网数据，普五近一个月的批价稳定在935元/瓶，这意味着经销商每卖一瓶普五都是赔钱卖的。

在今年的股东大会上，五粮液也提到了渠道库存与价格倒挂问题，管理层表示普五价格确实有所倒挂，“但今年有信心实现顺价”。

而顺价的代价则是业绩的短期阵痛。相比一季度13.03%的营收增速，五粮液二季度骤降至5.7%，净利增速也降至4.63%。自2016年四季度以来，五粮液首次营收净利增速放缓至个位数。

同行洋河股份（002304.SZ）也曾遇到过渠道难题。彼时，由于其渠道模式过于“扁平”，使得经销商普遍充当配送商的角色，渠道利润不足。结果洋河股份在2019年和2020年连续两年陷入负增长。

五粮液的过度依靠大经销商的渠道模式决定了，其渠道改革注定不会容易。2023年上半年，五粮液前五大客户贡献营收占比达到16.4%，而同期山西汾酒（600809.SH）仅为7.66%。

武汉京魁科技有限公司董事长肖竹青对信风（ID：TradeWind01）表示，“五粮液若要‘砍’掉大商是一个非常痛苦的决定，因为他会影响到短期的利益格局，也会影响到五粮液短期的业绩。”

上述人士表示，超级大商对五粮液的政策影响体现在允许前者完全用汇票结算货款，如此帮助经销商省下银行利息；并且大经销商的客户政策相比普通经销商更优惠，年终拿到的返利也更多，“这也是整个五粮液价格混乱的源泉”。

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