嘉宾简介：

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李栋 辰钰投资董事长兼投资总监

上海交通大学硕士、特许金融分析师，12年资本市场投资经验、10年以上计算机软件及系统开发经验、5年产品管理经验。

所在机构或管理产品曾获得2019年东方财富风云榜评选最受欢迎量化对冲策略私募基金、2020年介甫奖优秀量化多头策略收益奖、2021年金融界金智奖“杰出潜力私募奖”和2022年证券之星年度最佳潜力私募管理人等业内大奖。

量化投资对市场来说不是一个做空力量

第一财经：经历过8月28日A股的冲高回落，量化投资再度成为市场争议的焦点，尤其是量化T+0策略。对此，很多量化投资人都回应称，自己是“最坚定的做多者，永远满仓”。作为市场上的量化基金管理人之一，您如何看待这种争议呢？

李栋：首先我们认为，说量化投资是8月28日大盘冲高回落的主要原因，这个观点是不对的。我们下载了8月28日当天沪深两市所有股票的融资融券数据，然后做了统计和汇总，当天沪市和深市两边加起来，所有股票的融券卖出金额在85亿元左右，而当天大盘成交大概在11,000多亿的一个水平，所以融券卖出的资金量实际占比在0.75%左右，这显然无法造成当天沪指从高点到低点3.75%的一个跌幅的情况，因此，融券卖出是当天大盘高开低走的根源这么一个说法，显然是站不住脚的。

公众眼中的量化是什么？是利用优势在高点自动交易融券卖出，对股票进行打压，很多人以为这是量化交易。实际上，这是非常不主流的一种策略。现在市场上从权益类投资的角度来讲，主要有两类策略，一类是指数增强，还有一类是阿尔法中性对冲。指数增强策略大概占到量化投资规模容量的70%-80%，另外剩下的主要是中性策略。指数增强有点类似于公募基金，它是全满仓的，包括量化对冲策略也是全满仓的，它们买入和卖出的总量相对来说也是差不多的，因此，它们不是一个对市场的做空力量。

印花税减半对于T+0量化产品确实是利好

第一财经：在官宣印花税减半征收后，近日，部分券商是暂停了量化T+0算法交易，在您看来，这一所谓的“暂停”意味着什么？印花税减半对量化投资是重大利好吗？

李栋：券商的暂停据我所知，它其实并不是一个政策性的改变，而是出于技术和风控角度的一个临时性措施，在第二天基本上就恢复正常了。因为从历史角度来看，印花税下降的时候往往很可能全市场趋向于涨停，而T+0算法交易它有一个要求就是当日买入和卖出的额度应该是一致的，买出和卖出的仓位必须要回补，所以如果出现涨停，会出现什么情况？就是你卖出都成交了，你的买入却无法成交，那势必会保留单边的敞口，单边敞口一旦增大对于我们来说都是风险，正是因为这个原因，券商就叫停了当日的T+0算法交易，这是出于风控角度的考虑。

另外，印花税减半对于T+0的量化产品而言，确实是利好。我们主要看这个产品的换手率，现在如果量化产品100倍的换手率已经算非常高了，那么我们按照100倍来测算的话，印花税减半对产品年化收益的提升大概有2.5%的这么一个幅度，显然这是对投资者有益的事情。

量化投资“内卷”趋同并不代表助涨杀跌

第一财经：眼下，国内量化私募管理规模已经达到约1万亿元，从策略来看，大家的模型趋同性感觉还比较高，存在同涨同跌的风险。这一点，会否加剧它对市场助涨杀跌的作用呢？

李栋：从近些年的发展来看，业内确实非常“内卷”，但是“内卷”趋同并不代表助涨杀跌，这其实是两个概念。尤其是很多量化基金大量采用了反转因子，什么叫反转因子，就是股票价格高了它会卖，股票价格低了它又会买回来，所以反而它的操作和这些股票的运行方向是相反的，在这种情况下，实际上我们看到它对市场带来的影响是降低了市场的波动率，我们也可以观察到，从历史上到现在，随着量化基金规模不断地增长，不看单票的情况，整个市场的波动率实际上是在降低的，从这个角度来看，量化某种程度是起到“稳定器”的这么一个作用。

量化因子包括基本面 量价 情绪和事件驱动等多方面

第一财经：现在购买量化基金的投资人越来越多，如果说单边做多的策略大家都比较好理解，那么量化策略对很多投资者来说还是很神秘的。能不能给我们讲解一下，量化基金究竟是如何设计策略，并且用各种手段来让这些策略落地的？

李栋：量化的策略其实非常多了。我们以现在规模最大的量化多因子阿尔法模式为例，包括指数增强、对冲产品都是用这种方法来做的。多因子的方法是什么概念？通俗点来讲，就是我们会用手工的方式、人工的方式或者数据挖掘的方式，找到一系列对股票收益率有预测的特征，其实简单讲就是“指标”，我想很多股民对“指标”比较了解，针对这些指标，我们对每一个股票会有一个打分，我们有成百上千、甚至上万个因子的规模，我们利用数学的方法会打出一个总分，全市场每一只股票都会有一个总分，在阿尔法策略的中，总分高的股票就是好股票，总分低的股票是差股票，我们要保持自己的投资组合是分数最高的这一批股票，当然，每天都会变化，因为每天这些分数都在变化，因此就导致我们的组合会经常调出一部分股票，并调入一部分股票，然后循环往复不断进行下去，我们认为从统计意义上，按照这种方法可以得到一部分超额收益。

这些因子很广泛，包括公司的基本面，有人说我们量化不看基本面，这其实是误解，公司基本面的数据也可以用量化因子来表达。另外，因子也包括市场的量价，即成交量和价格，还有投资者的情绪，这些都是可以量化的一些指标，另外还包括一些新闻的事件驱动等等各种各样的因子，总之来说是非常多的。从落地的角度来讲，我们主要是靠数学建模和计算机技术来把它落地。

“可回测”是量化的优势

“因子失效”是潜在风险

第一财经：那么策略落地之后，你们如何来评估这套策略的有效性呢？相比主动做多策略，量化策略的优势是什么，如何博取超额收益？它有没有自己的局限性，它的潜在风险是什么？

李栋：我们量化有一点优势，就是它这个策略可以“回测”，就是历史回溯。我们可以把这个策略拿到历史上去看，它是不是管用，可能十个策略里面管用的就三四个或四五个，然后我们把这些管用的策略用小的资金去做一个实盘测试，测试一段时间然后在样本外跟踪，也就是说，实际测试证明它是管用的情况下，我们就认为这个策略本身是有生命力的，我们再把它上线到实盘，所以这一整套方法可能和主观投资有点区别，因为主观投资很难做到。

但是量化的局限性是什么？就是它的深度不够。它对于每一只股票的研究不像行业研究员、主观投资经理了解那么的透彻充分，所以量化策略它是以量取胜，总体来看更稳定一些，但如果从个股的收益水平来比较，它可能相比特别优秀的主观投资经理还会差一些。量化也有潜在的风险，我们行内来讲就是面临“因子失效”的风险。为什么？就是当你利用一种因子进行市场交易来获取收益的时候，如果很多其他投资人都用同样的方法去获取收益，这种情况就是因子非常拥挤了。当因子非常拥挤的时候，它可能就会面临失效，但这也是一个周期性的失效。比如失效以后，大家都不用了，过一阵子说不定这个因子它就又管用了，所以这也是一个周期性的过程。

量化投资的“内卷”可以促进市场有效性的提升

第一财经：您刚才提到了一个词“内卷”。我们观察到，近年来量化基金的竞争确实充满了“内卷”。此前很多量化是“卷”赛道，比如在中证500指数增强策略扎堆，之后又去中证1000指数增强策略比拼。而现在已经变成“卷”策略，就是把几个策略做各种组合设计，一个产品里包含几种策略进行对冲，看得投资者眼花缭乱。您怎么看待这种“内卷”？

李栋：我们认为这种现象其实是正常的，这就是市场有效性的提升。因为本质上来讲，量化策略的盈利根源在于，它寻找各个维度上的定价错误，然后利用定价错误来获取收益，其实这类似于一种套利，你套、我套、大家套，这个机会就没了。但是正是在这个过程中，市场会变得越来越有效，它的定价会越来越趋向于fair price，也就是它的内在价值。从宏观上来看这是一个好事，它提升了整个资本市场的有效性。我们也可以看到，在2018年的时候，当时量化的超额收益非常好做，很容易就做出20%-30%的年化收益率，那是非常惊人的，发展到现在，其实整个市场的量化超额收益正在不断下降，从今年来看，头部机构也就是年化10%多一点，从国外市场来看，量化投资的超额收益会更低。

量化超额收益正逐年下降 

未来会找到动态均衡点

第一财经：如果这种“内卷”一直进行下去，这是不是意味着国内这些量化基金的超额收益水平会越来越低呢？

李栋：在国外其实已经出现这样一个情况了，但它不会趋向于0。因为如果趋向于0，很多机构就退出了，它们退出了以后，竞争减少，市场又会出现一定的超额，实际上这是一个动态的均衡。随着时间的推移，它会达到相对合理的一个超额收益水平，而且维持下去。从国外来看也是这样一个情况，确实就是几个点的收益。

量化投资和主观投资正在互相学习 

最终达到平衡

第一财经：如果国内量化基金以当下这一蓬勃态势往下发展，您觉得它们会超过主动管理策略，成为当下机构投资的主力？就像很多人开玩笑说的，未来A股市场有可能会成为“理工男的天下”吗？

李栋：我们可以参考国外，国外的整个量化规模是非常大的，在市场中的占比也是举足轻重。我想国内市场也会朝这个方向去走，但是不会说以后就全部是量化了，这是不可能的。因为投资我们认为就和生物界一样，它像一个生态系统，大家协同、竞争，最终达到平衡。目前会有一种趋势，就是量化和主观策略在互相融合。量化投资会逐渐地学习主动投资经理的一些方法和逻辑，然后更多地把它融合到模型里面。同时，主观投资经理现在也越来越多地利用量化的投资工具，来打磨和完善自己的投资方法。总的来说，只要你的策略本身是make sense（合理）的，我相信通过努力都会在市场中找到自己的定位。

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